走出认识误区稳健推动中小企业板创新

　　首都经贸大学刘纪鹏

　　中小企业板是现实选择，也是创举

　　中小企业板块的建立是党中央国务院审时度势，从稳定发展国民经济大局出发，全面实现建设小康社会的正确决策。

　　小平同志有一句名言：在一个坏的制度下，好人也可能办错事、干坏事。如果是一个好的制度，可以使坏人干不了坏事，也可以防止好人犯错误。我们发展中小企业板和创业板，当然希望它是一套好的制度。

　　发展创业板有两种道路可以选择：一种选择就是马上就搞不要营业记录、全流通的、甚至无形资产可以无限大的那种类似于西方国家的创业板。西方国家的这种创业板市场是在其主板市场发展了上百年后形成的。如果我们现在就选择这样的模式，这可能就是一项坏的制度，因为它不适合我们的国情。中小企业板选择了现在的模式，它取创业板之“中小”，同时取现有主板市场上市门槛并不低的标准。二者合而为一，这是现实可行的，也是一个创举。这是一个好的制度，这种好的制度需我们坚定不移地维护和坚持，而不是非议。

　　当前中小企业板在认识上的几个误区

　　目前，关于中小企业板存在一些认识误区，有必要对其进行澄清。

　　误区之一：中小企业板是“克隆主板”

　　在全球范围内存在多种创业板模式，有纳斯达克那样的“独立市场”模式，也有香港创业板那样的“一所两板”的“独立板”模式。此次深交所中小企业板的定位则是主板市场内的“独立板块”模式。从创新的角度看，深交所的“独立板块”模式首先在规模上已经取得了创业板的形式，即要为中小企业融资服务定位。同时，它也建立了一个中小企业市场的初步框架，随时可能向目标模式（创业板）迈进。这就是中小企业板的意义，就是它的创新。在这一问题上，我们不能以静态的、形而上学的眼光，更不能用美国和香港的标准去界定深交所中小企业板块的创新意义。

　　误区之二：“不搞全流通就是不创新”

　　如何理解全流通？深圳中小企业板现在能不能肩负全流通的重任？中小企业板全流通对我国主板股市的全流通会产生什么样的影响？它会不会产生主板市场的比价效应，导致整个市场的价格重心下移？而大盘下挫又对整个股市渐变转轨会否产生负面影响？此外，全流通是指什么样的全流通，是不是发起人的股份在半年后就可以全流通？这些都是需要慎重考虑的。

　　事实上，中小企业板要做的是继续坚持尊重国情，逐步转轨的正确方法论。中小企业板在全流通问题上必须把握好度，继续从过渡模式入手，甚至可以搞过渡模式中的过渡模式，逐步地为最终解决“股权分置”问题提供经验。通过创新逐步提高深交所流通股比例，逐步向真理逼近，才是现实可行的选择。

　　误区之三：中小企业板拖累大盘

　　一些人认为，当前大盘走软是受中小企业板拖累。这种看法是不客观的。中小企业板的上市标准没有下降，它在风险防范方面采用了更加有力的措施，这不应该存在拖累大盘的问题。当然，有人说它扩容了，因此会拖累大盘。扩容问题如何看待？今年上半年证券市场融资859亿元，这和全国1.44万亿的融资总额相比是微不足道的。这样的规模、这样的扩容应该是这个市场维持生存的基本条件。证券市场没有规模就没有话语权，就会被“边缘化”，最终进入恶性循环，即越没有规模就越被边缘化，越被边缘化就越被认为可有可无。事实上，中小企业板在上市标准与主板市场两个不变的前提下，又强调了中小企业的科技含量高、成长性好、规模又不大，这就为证券市场提供优质的上市公司创造了条件。因此，与其把维持中国股市基本规模的空间给主板市场，不如给中小企业板；与其说是中小企业板基本规模的形成拖累了大盘，还不如说是当前十分疲弱的大盘拖累了中小企业板。即便没有中小企业板的开通，大盘也会同样疲软。

　　误区之四：深交所在中小板启动后即应推出创业板

　　目前，我们还有很多同志仍然沉浸在2000年那个创业板的规则中不能自拔。一想到创业板模式，就还是想到“发起人股份半年后可以全流通、有形资产只需要800万、只要有两年成立记录不需要盈利业绩”等等。这个创业板情结必须在现阶段彻底斩断，因为推出这种市场的时机还不成熟。“江苏琼花事件”是在两个不变的高门槛模式下仍然发生的，如果我们一上来就照搬香港模式搞低门槛高风险的创业板模式，那今天可能就不是一朵“琼花”，可能甚至五朵甚至更多的“琼花”了。

　　误区之五：认为“江苏琼花事件”是中小企业板在诚信原则上的失败

　　如何认识“江苏琼花事件”？“琼花事件”的确需要我们去反思，上市公司进行委托理财和国债回购的事情当前极为普遍。德隆的事件发生在4月份，从会计原则和法律的角度说，对当期业绩是否产生影响，尚未定性。因此，这与主板市场的做假，及605家上市公司的大股东在募集资金后非法挪用上市公司577亿元资金的行为有着本质差别。而后者至今都未予以惩罚和披露“黑名单”。上市对我们的民营企业来说是“大姑娘上轿，头一遭”，琼花的委托理财是一个信息披露问题，保荐人、中介机构应该告诉我们的民营企业如何去做，应承担更多的责任。在这一事件中，深交所的态度和处理方式是恰当的，敢揭家丑，杀一儆百，从现实的角度虽然使深交所和中小企业板的信誉受到了影响，但从经济学上说是成本最低的选择。这反映出了深交所四年来“独守空房”，励精图治，要从严治市、从严治所、从严治企的决心。在某种意义上甚至可以说江苏琼花是做了贡献的，因为它较早地把问题暴露出来并检验和推动了我们的监管工作。我想我们应该从这个意义上去看待“江苏琼花事件”，而不应该拿这个题材大做文章，将其与中小企业板失败不恰当地联系起来。

　　误区之六：关于只有降低门槛才符合创新思路

　　一些同志认为，中小企业板要创新就应该立刻降低门槛。我认为中小企业板目前的高门槛必须要守住。因为，一是降低门槛需要有成熟的外部环境，包括投资人素质、机构投资人的比例、监管水平、法律体系完善等等，而这些条件目前还不完全具备。二是目前我们的上市资源非常充分，现在还有1200余家达到上市标准的企业在排队等着，没必要降低门槛。也有人认为，中小企业板的门槛比主板还严厉，根本没有显现出它要迈出第二步向创业板发展的迹象。对这个问题，我认为需要重新调整创新的思路。当前必须强调诚信和规范，深交所今天的从严治市正是为明天的创新奠定更为坚实的基础，在创新上这是“退一步，进两步”。蓄势待发、从严到松、逐步调整才是创新正确的选择。中小企业板在创新时机、地点、内容上都需要慎重考虑。

　　中小企业板近期应推行三方面的创新

　　陈东征理事长曾说过，创新不仅需要勇气，更需要智慧。基于这一认识，我认为深交所中小企业板的创新应从以下三个方面入手：

　　发行制度的创新

　　现在中小企业板已经有股票跌破发行价了，必须从中国资本市场现有的发行制度入手，以注重长远的发展战略考虑进行创新，最终实现整个市场多赢的局面。

　　首先，在发行制度上必须考虑降低发行的市盈率和发行价格。例如可考虑将现在中小企业板20倍左右的发行市盈率调整为10倍到15倍之间。市场投资人希望中小企业板有可持续性的增长，股票价格在发行后，应在二级市场有一个上升的空间。尽管这种选择对上市公司可能是痛苦的，但从上市公司角度看，公司股价的持续发展能力将有利于其进一步的增发配股，应改变上市公司一口就吃成个胖子、圈钱后就变脸的现状。因此，降低发行价格，谋求持续的增发和配股融资不失为多赢的选择。

　　其次，降低发行市盈率和发行价后，还应推出第二步的创新措施即加大中小企业板上市公司流通股比例来加以弥补。提高流通股比例，既可以抵消因发行价格下降造成的融资额下降对上市公司不利的影响，也可以有效改善中小企业板上市公司的治理结构，并为以后解决股权分置问题打下一个好的基础。

　　目前，中小企业板流通股比例不到1/3，前八家上市公司只有28%，而非流通股比例则高达72%。根据我国企业的上市规则，流通股发行比例是由两个界限确定的。一个界限是“可流通股比例不低于25%”，另一个界限是“发起人股份比例要高于35%”，也就是说流通股的比例可以在25%和65%的区间上确定。建议中小企业板上市公司的可流通股比例应尽快达到50%，将其作为降低发行市盈率和发行价格的配套措施。

　　股本规模上的创新

　　在中小企业板其他门槛不降低的情况下，但申请上市公司的股本规模则是可以降低的。新的《公司法》草案已将上市公司上市前的股本规模标准由5000万降低到了3000万。如果可流通股的比例不少于25%，如达到50%左右，也就是说一个中小企业在申请上市时的股本规模只需具备1500万即可。这也不失为中小企业板在制度创新上的一个重要内容。

　　压缩第一大股东持股比例的股权结构创新

　　中小企业板在股权结构上仍然存在“一股独大”和“一股独霸”的现象。这一方面导致在股权分置状态下IPO价格过高，第一大股东的创业利润奇高的现象，另一方面由于民营企业又缺乏国营企业的制衡机制，所以民营上市公司董事长失踪及丑闻的恶性事件发生的概率很高。因此，必须让民营上市公司尽快从“夫妻店”、“父子店”过渡到均衡的、能形成良好互制机制的股权结构上来。

　　建议把民营上市公司第一大股东的持股比例压缩到35%以下，即优先考虑那些第一大股东的持股比例在35%以下的民营上市公司的上市。同时，还需进一步确立上市公司的终极所有人制度，以保证35%比例的真实性。由于目前我国资本市场民营上市公司的资源非常充裕，因此这项创新措施是完全可行的。