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在上个星期，中国最大的钢铁公司宝钢集团和它的子公司宝钢股份（600019）一群高管奔波于北京、深圳、上海等地，说服机构投资者（主要是基金）对其前所未有的增发方案投赞成票。几乎同时，8月19日，一份长达1000页的公告悄然面世。这份1000页的公告，详细描述宝钢此次增发收购集团资产的质地。值得注意的是，与之前一份于8月12日发布的公告相比，市场对它却没有太大反应。8月12日的公告说，宝钢股份将增发不超过50亿股，最多募集资金280亿元，其中不超过140亿元从流通股股东中募得，另外140亿元由宝钢集团资产冲抵
。对此Ａ股最大的集资案，12日当天，宝钢在北京中国大饭店召开新闻发布会时，基金公司还有些不同声音，鉴于宝钢集团在上市公司持股85％，只要集团认购新股比例低于此数，即可视这次增发为集团的减持。而现在，基金选择了沉默——关键就看宝钢的最后增发价。照惯例，从增发获批到实施，一般需要半年，这样推算，宝钢增发大概在明年才能成行。宝钢集团总资产接近2000亿元，净资产990亿元，集团持股85％的宝钢股份，净资产近355亿元，通过今次280亿元注资之后，宝钢集团“存续”的净资产还有400多亿元，包括一钢的副业、三产等，位于江南造船厂附近、由于上海世博会占地将迁址的浦东钢铁公司（三钢），消息人士指出，其中还包括110多亿元为流动性极强的资产（主要是现金和短期投资）。因此，宝钢增发之前，绝不可谓“贫穷”——增发只是为了实现远大理想。正常的程序是，在未来的9月26日，宝钢股份股东大会和流通股东如果通过该方案，然后公司将和证监会最后商讨。
可靠消息称，最终方案将与此前的武钢股份（600005）增发方案极其相似。然而，这个交易在细细推敲之下，竟是中国最大钢铁企业的债务重组的一个里程碑，交易如果完成，即宣告起先不良资产的重组方，包括四大资产管理公司和一些银行，在经过不到三年的等待之后，纷纷获利套现！这一轮旨在挽救宝钢旗下一些钢厂的债务重组大约始于1999年，2000年宝钢集团和四大资产管理公司开始商讨债转股之事。大约在2001年年中，集团下属的上海梅山钢铁（简称梅钢）、上海市第一钢铁（简称一钢）、上海五钢有限公司（简称五钢）全部改造完毕，债转股涉及金额60亿元左右——这些将在本次增发的交易中，全部卖给上市公司，彻底解决掉当年的不良贷款问题。梅钢的故事南京市西南郊距市区24公里之处，梅钢正是此次注资案的主角之一。它是一个净资产70多亿元的“大块头”。2001年7月，当时宝钢集团的全资子公司梅山公司以15亿元净资产和5亿多元现金出资，中国信达资产管理公司（简称信达）、国家开发银行和中国东方资产管理公司（简称东方）分别以对梅山公司18．5亿元、6．47亿元、4．97亿元债权按照11折股，其中宝钢集团通过梅山持有44．42％、信达持有29．59％、国开行持有10．34％、东方持有7．94％，南京市投资公司持有7．7％。根据本次注资方案，宝钢集团所持的44．42％、信达29．59％、国开行所持10．34％梅钢股份将被放进上市公司。东方的套现，将视乎宝钢集团与东方的谈判进程。如果可在9月26日宝钢股份股东大会之前达成，则注资案将会增加东方所持的梅钢股权，规模进一步扩大。消息人士对《财经时报》透露：东方之所以特立独行，是因为它认为需经过独立的资产评估，在9月26日股东大会之前，关于交易价格和程序多半未能确定，“但是，注资只是时间的问题”。梅钢中惟一留下的，是南京市投资公司的7．7％的股权，据称这是为了维护与当地政府的关系——这笔股权最初是以土地使用权交换所得。事实上，宝钢应当乐见信达、东方们的退出：2003年梅钢净利润近6亿元，今年上半年的盈利已经超过去年同期——但是按照原有股比，超过50％以上的投资收益被别人分享。资产管理公司的大餐宝钢股份对本报默认，资产管理公司的利益已经得到满足了，“我们已经能够买这部分资产，那么这些问题就应该已经解决了。”信达、国开行、东方套现的价格，仅以公布的1．08倍的市净率（市值／净资产）计，三家机构获利均十分可观。何况一般来讲，资产管理公司当初接手这些贷款时，都是按打折价购买的，通常达到3折。从这种角度看，上述资产管理公司应该在本次增发之后得到一个满意的价格。但是，记者无法获知这中间的利润是如何分配的，因为交易过程是：宝钢集团先将信达们在梅钢的股权收至手中，再由上市公司与集团进行关联交易。内幕人士指，第一个交易价将通过集团与信达们的协商而出，这么做，正好规避了价格的披露。类似的规避，在一钢和五钢注入上市公司的过程中亦有体现，但是方法有别于梅钢。这是今次拟置入宝钢股份的9块资产之中，惟一不是通过宝钢集团公司层面购买的，而是分别向一钢和五钢购入其旗下资产。这也是一个富有心计的设计，目的是便于操作：一钢和五钢在2001年由几家资产管理公司以债转股的方式和宝钢集团共同出资设立，今次注入的是一钢和五钢的100％优质钢铁主业（其所有权并非宝钢集团一家所有），而存续资产质量不高。假如单单剥走优质钢铁资产，其余股东一定不干——位于上海长江路的一钢成立于2001年6月底，宝钢集团以28．75亿元出资，华融、信达、东方以对一钢6亿元、2．29亿元、2．09亿元的债权出资，后几经增资，宝钢集团目前在一钢的股权比例达到87．57％。一钢今年上半年钢铁主业净利润9．7亿元，去年9．85亿元。五钢债主也是上述三家，只是债权的数量较小一些，目前宝钢集团持有五钢83．81％。五钢及上海钢铁研究所（简称钢研所）上半年钢铁主业的净利润达到9600多万元，去年6500多万元。据调查，一钢、五钢除钢铁业外，其余资产多为亏损，或者上不了台面。注资将这样完成，先由宝钢集团与三家资产管理公司签订协议，确定利益分配，再由上市公司向一钢和五钢收购前述优质钢铁资产，账面价值分别是89．94亿元和17．57亿元。套现之后，一钢、五钢的股东们再实现利益分配——这同样规避了信息的披露，令人无法知道小股东们的获利情况和两家钢铁公司的资产真实情况。但是，同样是注资，位于宁波的不锈钢厂宝新钢铁公司（宝钢集团持股54％）的注入过程相当透明，操作简单，体现其资质上佳。无厘头的利润普遍上涨那么，这9块拟注入资产的质量到底如何？公告预测了这些资产的全年净利润，后者将影响目标资产的市盈率，因为这一数据由280亿元市价和2004年预测净利润相除所得（如按2003年的净利润计，目标资产市盈率超过10倍，与目前宝钢股份的市盈率相差很少）。在280亿元既定的前提下，一个相对低的市盈率便于取悦投资者。因此宝钢有做高预测净利润的冲动——这份1000页的公告称，按宝钢预测，目标资产今年有54亿元的净利润，收购后宝钢股份的收益将有所下降，但是幅度并不高，净资产收益率将由收购前的近13％，下降到收购后的11．52％。可见注入资产的质地并不太差。公告称，这9项资产的盈利能力提高极大，今年上半年实现30多亿元净利润，而去年全年净利润也仅28亿元。假设全年利润平稳，由于宝钢的产品的季节性和受本轮宏观调控影响很小，那么今年净利润增幅估计可以接近120％，即使按照宝钢预测的54亿元计，增幅也达到93％，宝钢股份今年上半年的利润增幅也不过26％。《财经时报》遍访业内，多数人对于这么大的增幅都表示不可想象，特别是宝钢股份将要收购的9块资产，几乎无一例外同时在今年上半年实现利润激增。比如嵊泗马迹山矿石港区，去年亏50多万元，今年上半年就盈利1100多万元；宝钢海外公司去年盈利2．9亿元，今年仅上半年就盈利3．8亿元；宁波宝新的盈利同比增长500％以上……“几乎不可能，即使经营成功，一个公司实现利润大幅增长，但是9家同步增长有点令人吃惊。”一位多年研究钢铁板块的分析师表示。一位接近宝钢的人士却有不同看法，除今年钢价上涨，加上部分工程完工增加了产量（比如宁波宝新）之外，一个重要原因是这种利润增幅不能说明经营方面的实际情况。他说，去年这些公司对资产提取了减值准备、坏账等，正是由于这些非经常性的损益降低了去年的实际盈利情况。因此去、今两年的利润不具可比性。但是，记者发现即便以这种会计因素去考察，体现9块资产减值提取情况的两项：管理费用和营业外支出，反映出去年的数据与今年上半年的相当。因此，上述人士并无法解释今年盈利突然增长的秘密。对此，宝钢股份人士亦没有令人信服的解释。宝钢董事长谢企华一再强调“我们收购完全是新建的资产，而不是旧的生产线”。股份公司总经理艾宝俊也指出，由于近几年200多亿元的投资，这部分资产盈利能力和工艺水平、产品定位都发生了很大的变化。有投行人士认为，设备先进并不能表明盈利能力强。在历史上，宝钢曾在冷薄板上输给设备比其落后的鞍钢，当时鞍钢仅对原有设备进行技改，而宝钢则引进先进设备，虽然工艺上有些差别，但由于价格上有竞争力，鞍钢还是击败了宝钢。宝钢在拟收购资产利润大幅增长之际，股份公司却在增加折旧的提取额。在推出增发方案的这一天，宝钢股份缩短固定资产折旧年限，使利润总额下降17．13亿元。在2003年，公司已将办公设备等固定资产的折旧年限从8年、13年，调整为5年、7年，导致利润总额降低了6．35亿元——做高上市公司市盈率，做低拟注入资产的市盈率，从而显示后者具有升值空间！如何对待存续资产重组其实并不以增发为句号，接近消息的投资银行家说，宝钢集团获得至多140亿元资金之后，很大一部分将用于收回信达、东方、华融在宝钢集团子公司一钢、五钢中的股权。《财经时报》进一步获知，交易完成后，剩余的资金将被用以解决存续企业的问题。“能卖的就卖，人随资产走，不能卖的，宝钢集团将有一揽子方案去解决。这是原则。”宝钢股份人士说，集团的存续企业负担也不大，除了将要破产的二钢、搬迁的三钢、尚未确定投资的巴西钢厂，还有就是一钢和五钢剩余的资产，这些资产净值400多亿元。坊间估计，花不掉的钱，宝钢集团可能会用以继续投资新的企业，时机成熟再注入上市公司。集团将成为一个创投型的企业。这种看法有其政策方面的背景，去年年底，国资委副主任李毅中提出，将集团公司变为创投公司是解决的一种方法，比如ＴＣＬ集团（000100）。
作者：陈晔
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