人民币利率调整有待观望

　　——兼谈抑制房地产价格膨胀的措施

　　陈炳才

　　随着美联储第二次加息以及国内7月份的消费物价指数达到5．3％，国内舆论分析、猜测人民币利率可能会提高，有舆论甚至预测央行最早在10月1日可能加息25个基点。

　　人民币利率是否提高需观察

　　首先，我们看美国利率提高对人民币利率的影响。

　　美国今年以来已经两次提高利率，但美国联邦储基准利率也只到1．5％。在第二次提高利率以前，美联储预测经济增长较好，通货膨胀有加剧趋势，但最近公布的数据却不是这样，因此，有人提出质疑，因为目前美国的就业状况依然没有好转。即使美联储继续提高利率，我国跟随美国提高利率的可能性很小，如果按照历史经验，最可能的是以静待变，这是过去几年来的经验。

　　自19996年6月30日以来，美国美国联邦基金利率在5％的水平上提高了150点，但人民币利率没有跟随提高。从2001年1月3日开始，美国连续13次降低利率，人民币利率同样没有调整。因此，当美国联邦基金利率从历史最地位开始向上调整的时候，人民币利率也不需要调整，最多是外币利率跟随调整。从1999年6月开始到2004年8月，美联储利率连续变动18次，人民币利率只变动了一次，即2002年2月调整了一次：存款降低27个基点，贷款降低54个基点。

　　美国联储不断运用利率工具调整市场物价和预期，调整股市价格和市场融资行为，对市场也产生了某些预期的影响，起到了调节经济的杠杆作用。但中国在同样的时间内，并没有运用利率杠杆来调节经济变量，宏观经济也在预期调节的方向上运行。

　　两种不同的调节与控制方式，说明的是利率重要，也不重要。这在经济学或金融学上如何解释？

　　其实，经济学或金融学的所有理论都暗含了很多假定前提，而这些假定前提人们在分析的时候往往忽略了。比如，当人们从利率角度分析形势的时候，一定假设了影响经济的其他因素是不变量，也就是假定不调节这些因素，而运用利率工具。但是，如果把利率作为不变因素，不改变利率，那么，就必然是调节其他经济变量。也就是说，宏观经济管理是可以选择其他经济变量或因素来加以调节的。美国是成熟的市场经济，利率、汇率、价格、预期和企业财务等因素对市场影响明显，政府很少用计划、指标、部门管理和行政方法以及对政府部门和人事管理的控制来解决市场问题，但中国是不成熟的市场经济国家，在后者，可使用的变量因素很多，甚至比市场手段更有效。从这个意义来说，作为一个政策选择，美国继续提高利率，甚至利率在1％－6．5％之间波动，中国的利率可以不作变动，主要采取其他手段解决问题。从经验来看，似乎还可以继续采取这种方式。预计美国将利率提高到2．25％的时候，人民币利率还会维持不动。

　　而从美国提高利率的实际效果来看，将提高进入中国的资金成本，套取人民币与外币利差的行为会减少，相应地，经常项目和资本项目结售汇顺差会减少，外汇储备的增加也会减缓慢，有利于减轻货币投放和信贷扩张的压力，有利于信贷政策的可持续执行。

　　其次，看国内因素对利率的影响。

　　由上分析可以判断，人民币的利率变动主要取决于国内经济和金融状况，而不取决于外部的利率状况。

　　理论上来说，利率应该反映物价变化。通常，理论上认为利率应该跟随消费物价调整，而不应该跟随生产者价格指数调整。但这些理论本身都是西方社会经济和金融制度发展下的产物。

　　利率调节的是资金供求，调节的是市场价格，在理论上似乎清楚的问题，在实际中会有很多困惑。比如，是调节资金的供给还是需求为主，还是并重？调节价格为什么总是消费物价，而不是生产者价格？如果从更广阔的角度看，影响资金供求和市场价格的因素仅仅是利率吗？这样考虑起来，利率工具的使用就不那么简单。

　　在资金短缺的情况，为保护存款人的利益和存款稳定，保持银行资金来源的稳定，利率要根据消费物价来调整（这实际上与西方银行发展的历程和制度以及消费习惯关系很大）。当社会资金并不缺乏的时候，尤其是社会储蓄资金充沛的时候，利率就不能仅仅根据消费物价来调节，因为影响经济变化的主要因素已经不在储蓄，而是资金的使用成本和资金使用制度，因此，利率应该跟随生产者物价指数而调节。在利率不能有效调节生产者物价的时候，也就是说，资金使用成本不能有效约束企业资金使用行为，就需要对资金使用和还贷的时间要求和审贷要求更严格，或者说直接控制资金的使用和发放。目前，我国消费物价虽然已经达到5．3％的水平，但不一定要使用这项政策。就利率跟随生产者价格调整来说，早应该采取措施，但并没有。市场更多地对信贷规模和资金使用和发放进行了限制。这些措施，同样可以起到抑制信贷资金需求的效果。当然，如果辅之以利率调节，收效会更明显。但利率不仅影响信贷资金，也影响储蓄资金的流动，而且对经济、金融和企业的影响是全面的，是一刀切的。而把利率作为不变量来处置，依靠其他措施解决问题，可以有所选择，有保有压。从这个角度分析，由于消费物价指数还没有连续3个月以上超过5．3％，7月以后的消费物价是否继续在高位运行还需要观察，利率仍然可以保持观望状态。

　　当然，如果消费物价尤其是生产者价格继续上升，提高利率抑制需求还是很有必要。

　　控制房地产价格膨胀还需要另寻对策

　　上半年我国商品房售价上涨11．6％，国家统计局8月19日公布的数据显示，1－7月，我国商品房平均销售价格为每平方米2724元，同比上升12．9％，为1996年以来同期的最高增幅。这说明7月以来，房地产价格不仅没有稳定和下降，还在继续上涨。

　　应该说，无论是从长远角度还是从局部地区来说，我国房地产存在泡沫的风险。这主要原因在于：东方人习惯于投资房地产等不动产，而且利益集团想法设法推动房地产价格的持久上涨，而财富的集中和国有体制和吃银行、吃国家的心态使得这些利益集团不仅能够承受高资金成本的信贷，也能够承受比较长时期的信贷压力。事实上，房地产物价上涨远远超过消费物价和利率（提高）水平，房地产商不在乎利率变化，而害怕信贷控制；其次，周遍一些国家和地区的房地产价格远远高于中国，如日本和香港，中国的房地产商觉得这些地方的价格参照是方向，但这恰恰是房地产泡沫的参照价格，因此，中国不能不警惕；更重要的是，在内外房地产价格差巨大的情况，外资和内资会合力推动国内房地产价格膨胀。目前，香港的房地产价格差不多是内地的1／10，外资觉得内地房地产价格便宜，在房地产投资没有限制下，外资纷纷投资国内房地产开发，而允许外商投资结汇并允许外资企业境外股东借款和外债可以结汇，使得其房地产投资的资金成本极其低廉。外销房取消限制以后，外籍居民纷纷购房投资，由此推动房地产价格上涨。因此，中国的房地产价格极可能被利益集团和外资推动走向泡沫，使很多人无法改善居住条件。

　　因此，抑制房地产价格膨胀和预防泡沫的根本措施不在于提高利率，而在于指定针对房地产开发和销售政策，这包括：

　　将房地产开放列入限制和禁止类外商投资指导目录，对于发达地区禁止投资，而对于不发达地区列入限制，经过批准，在符合规划的情况下可以投资。

　　控制国内房地产商的贷款，严格执行信贷限制标准和审贷条件。

　　对外资房地产企业实行国民待遇。即取消外资企业外债和股东贷款可以结汇的优惠政策。

　　考虑到房地产的信贷风险问题，同时也为控制外籍居民进行房地产投机，允许内外资银行对外销房进行按揭贷款，但不批准开发商对此提供对外按揭担保。

　　如果这些措施能够落实，房地产价格就可以下降和稳定。

　　（作者单位：国家外汇管理局资本司）