8月20日与25日，中国财险(2328.HK)与中国平安(2318.HK)两份未经审核的中期年报在香港依次亮相。

    由于投资亏损累累——在证券市场的投资亏损高达5.14亿元人民币，加上提取大额

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    未决准备金，中国财险截至6月30日实现净利润9.6亿元，比去年同期大幅下降27%。而中国平安的寿险核心业务持续增长，令公司上半年净利润提高25.8%，达到15.04亿元。

    业绩公布后，各大国际投行普遍下调了对中国财险的评级和目标价位，却对平安前景保有信心。中国财险股价在过去四个交易日中下跌了0.20港元，约7.4%，26日收于2.50港元。而中国平安股价由于业绩提早泄露，25日急升3.5%至10.40港元，次日收低10.10港元，下跌约2.9%。

    国内投资亏损，成为海外上市保险公司最大的“痛”。但由于产、寿险公司的会计核算方式不同，中国财险与中国平安命运迥然相异。

    会计核算差异

    8月23日，在业绩发布后的新闻发布会上，中国财险董事长唐运祥将中期大幅亏损归咎于国内股市、债市暴跌，令公司投资收益大幅减少。

    今年上半年中国财险实现股息收入5.2亿元，增长72.4%，但持有的基金及债券出现浮动亏损分别达4.7亿元及0.8亿元，较上年同期盈利减少7.5亿元。因此，全部投资收益从2003年上半年的5.3亿元下跌至只有500万元，减少了4.8亿元。

    保险公司主要投资于国内基金、债券两大市场。截至6月30日，上海及深圳的封闭式基金指数分别下跌8.4%及12.3%，跌幅远超过同期股市跌幅。开放式基金表现则稍好于封闭式基金，上半年净值仅下降6.9%，略大于股市跌幅。

    由于宏观调控，债券市场也出现1997年以来罕见的下跌行情。据国泰君安估计，截至2004年6月底的中、长期国债到期收益率较年初上升了120个基点。

    而中国平安亦不能幸免于国内资本市场的暴跌。若将投资的浮动亏损计算在内，平安的总投资收益率下降0.9个百分点，浮动亏损达8.3亿元；若不计浮动盈亏，则净投资收益为34.5亿元，对应的投资收益率为4.1%，略低于03年上半年的4.3%。

    但会计核算方式的不同使中国财险与中国平安的投资收益反映到中期报表时情况迥然相异。这主要反映在债券的投资收益核算上。

    “作为产险公司，中国财险的资产匹配必须以短期证券为主，因此债券投资的亏损全部要反映到损益表中。而中国平安是寿险公司，出于资产匹配的考虑，其债券投资有相当大部分可列为到期持有债券，仅计算到期时的收益，不必在损益表中反映其浮动盈亏状况。”国泰君安保险业分析师戴祖祥说。

    财险拟减持基金

    为了减少证券投资亏损，中国财险财务总监王银成表示，“在增加投资总金额的前提下，下半年公司将继续提高债券持有比例，尤其是国债和金融机构债券以及部分公司债券。对基金的投资比例将进一步缩减。”

    中国财险希望将其基金在投资组合中的比重由目前的13.6%减少到10%。但戴祖祥指出，“由于上半年国债收益率已大升120基点，下半年继续上升空间已大大缩小；基金则继续受A股市场持续创今年新低影响，还会产生大量浮动亏损，并限制公司减持基金比重的战略实施。”他预计，中国财险全年交易类证券的亏损将达7亿元以上。

    而中国平安则在持续增加投资组合中债券的比重，同时逆市场潮流，令人费解地增持了基金。

    截至6月底，平安减少了定期存款比例，增加了债券及基金比重，定期存款从2003年底的50.2%下跌至46.1%，债券及基金从43.7%及2.9%上升到47.7%及4.5%，同时国债在债券组合中的比重也从03年底的56.1%上升到59.1%。

    但对于两家公司来说共同的好消息则是，保险外汇资金获准投资海外债券市场。中国财险与中国平安在海外IPO中分别筹集了7.2与16.5亿美元。“若公司投资海外的外汇达到政策规定的上限，则中国财险可增加的投资收益约1亿元，相当于03年净利润的6%；中国平安可增加投资收益约2.2亿元，相当于上年净利润的9.4%。”戴祖祥分析。

    投行唱空中国财险

    尽管投资亏损确实对中国财险业绩形成沉重打击，但该公司在保险业务上的表现不尽人意也降低了其盈利能力。

    在国内车辆保有量上升及费率上调的双重刺激下，中国财险的车险保费收入大幅增加了24.8%，达到241.9亿元。同时，车险赔付率也逆行业趋势上升3.9个百分点，为86.1%。结果是，中国财险的车险部分未计未能分配收支前的盈利较上年同期下降了5.4亿元，即42.5%，仅有7.2亿元。

    但车险赔付率上升的主要因素是，中国财险根据新形势下的最新精算结果，增加提取了2003年以前的未决赔款准备金9.6亿元，为公司根据新形势下的最新精算结果而提取。若扣除该项增加准备，公司的车险赔付率只有80.2%，较上年同期82.2%下降，与行业趋势一致。

    戴祖祥认为，中国财险此次增加的未决赔款准备金为一次性支出，未来再增加以前年度准备金的可能性大大降低或增加额会逐渐减少。因此，公司下半年的车险赔付率有望下降，发生赔款损失减少。

    而中国财险业务中的亮点则来自货运险与意外伤害险，这两个险种的保费收入分别同比增长45.3%及22倍，达到17.1亿元及8.5亿元，分别实现盈利2.4亿元及5.9亿元。

    在中国财险中期业绩公布后，摩根大通、雷曼兄弟与高盛三大投行相继发布研究报告，调低了该公司的股价目标。摩根大通将中国财险的投资评级由“中性”下调至“减持”；雷曼兄弟的目标价位由3.4港元下调至2.7港元，维持原来的投资评级“持有”；高盛则给予中国财险“与大市同步”的评级，12个月目标价位由2.95港元调低至2.52港元。

    平安寿险质量提高

    对于中国平安来说，寿险仍是公司的主要利润来源，其持续增长确保公司的保险业务利润大幅提升。上半年公司非寿险贡献的净利润只有4500万元，仅占全部净利润的3%。

    在寿险领域，中国平安的保费收入与市场份额分别大幅下降，保费收入同比下跌12.6%，市场占有率从去年底的20%下跌至17%左右。

    但从产品收入结构看，利润率最高的个人寿险增长4.6%，至185.9亿元，占全部寿险收入的68.5%，比重提高了11.3个百分点；而利润率趋低的银行保险及团体保险则分别下降55.2%及15.1%，分别只有30.5亿元及55.1亿元。

    “自从去年三大保险公司海外上市以后，整个国内市场更加注重业务质量。尽管目前市场的增长率下降了，但利润率却在显著上升。”中国平安董事长兼CEO马明哲在香港面见投资者时说。

    这种业务调整固然有中国平安自身有意调整有关，但也反映出全国寿险市场增长缓慢的现状。戴祖祥指出，“平安的市场占有率可能进一步下降，这当然与公司的战略选择和主要市场——北京、上海进入较饱和状态有关。但我们也担心，这种市场份额的丧失将不利公司未来新业务量的增长，进而制约内涵价值的增长。”

    同时，中国平安的寿险保单质量持续上升，个人寿险首年保费95%来自期缴保费，上半年个人寿险客户的13及25个月保单继续率分别提升到88.5%及80.8%。“由于续期保费可带来持续的现金流，也可产生长期的稳定收益。新增保单质量较高可以提升公司的新业务价值，抵消保费增长下滑的不利影响。”

    而在非寿险领域，中国平安的保费收入增长15%，略低于行业19.7%的平均水平。但公司的非寿险赔付率从去年同期的73.7%下降至72.6%，综合成本率也从97.5%改善至97.2%，表明公司获益于持续规范核保及谨慎选择风险的策略。

    相较而言，国际投行对中国平安盈利前景则相对看好一些。

    尽管雷曼兄弟以中国平安寿险业务表现不理想为由，调低公司目标价位至9.8港元，但下调比例仅7%，远小于对中国财险20%的下调比例，且对中国平安的投资评级维持不变。

    而身为中国平安股东的摩根士丹利则更为乐观，认为平安的盈利情况较原先预期为佳，且利润率有所提高，故分别调高其对平安今明两年盈利预测29%与11%。