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尽管我们并不看好未来12-18个月内的股票市场，2004年我们仍然估计股票市场在整个下降趋势之中会出现偶尔的强劲反弹。原因有三点：
1.政府同时作为监管者和大股东的矛盾身份。在政府保持甚至进一步加强紧缩政策的同时，又有一种强烈动机促使其用一种更宽容的口吻说话，特别是察觉到中国股票在A股市场和海外市场的猛降时更是如此。这主要是由于中国政府的双重身份——既
是监管者，同时又是众多已上市和即将上市公司的大股东。
2.在最初阶段，经济减速是循序渐进的。紧缩政策的滞后影响，可能到2005年才能感觉得到。这主要是因为，尽管资金成本上升、资金的取得也更难，要让开发商放弃一个在建项目或让银行停止对在建项目融资很困难，因为这样经济损失太大。因此，投资增长速度的下降在初期是非常缓慢的，但当手中的项目基本完成时，下降会骤然加速，因为开发商和银行对在未来上马的新项目都会谨慎得多。
3.强大的经济是公司收益的后盾。至少到上一季度，公司收益仍然不错。像以上提到过的，如果2004年的经济减速缓慢，对投资的需求（例如日用品和能源）都仍然保持强劲。因此，中国公司的盈利能力仍被看好。数据显示，中国上市公司2004年第一季度的利润增长仍然保持了2003年的强劲势头，净利率和股东回报继续增长。
但从总体来看，我们不能忽视收益下降的风险。收益的上升和下降周期非常关键。从2001年末开始，中国市场的EPS（每股收益）就处在一个强有力的上升周期。一致的看法是，2004年EPS预计比2002年初上升了超过27%，2005年EPS预计比2003年初上升23%。这种收益的提高很大部分要归因于商品价格的强劲增长，以及汽车和能源的销售好过预期等等原因。因此，伴随着新的生产能力（在过去两年建成，特别是在钢铁、水泥和汽车领域）开始运转，投资需求的骤降将引发新一轮投资产品价格的通缩压力，而这又将导致新一轮的收益下降。
值得特别注意的是，由于商品行业（基本上所有固定成本很高的上游工业）的高运营杠杆，在不同供求环境中，价格的变动反复无常总是和市场预期相背离。事实上，在下降周期中这个问题要严重的多。公司大肆扩张（生产能力）时，一旦低迷时期来临，为了偿还债务，这些制造商会愿意以任何超过他们现金成本（而不是总成本）的价格出售商品。这正是亚洲金融危机中的情况。这会产生更大的通缩压力，收益下降的范围将会无限扩大。
近期，在商品价格如预期的那样快速变化之前，由于利润压缩，收益的下降会首先在下游行业发生。无论是工业产品还是农产品(资讯 行情 论坛)，尽管CPI（消费品价格指数）和PPI（生产者价格指数）上升，价格增加的幅度仍然大大落后于投入的幅度。这说明消费品制造商和零售商的利润仍然被压缩。尽管这些行业（比如家电）没有巨大的投资热潮，但仍然存在大量过剩的生产能力，这将会限制他们的收入增长超过成本增长。
实际上这已经在上市公司2004年第一季度季报上有所反映。超过1200家的上市公司遍及不同行业，是整个国家经济的很好指标。按行业划分，A股公司在2004年第一季度（与2003年第一季度相比）和2003年（与2002年相比）的未扣除利息及税前纯利率，石化、金属和矿业（包括煤和石油）这类上游行业的未扣除利息及税前纯利率仍在继续增加，但几乎所有下游行业（例如IT、电子、餐饮、机械包括汽车、纺织服装、公共设施）的未扣除利息及税前纯利率都在下降。
回顾一下上一个经济下降周期中的中国上市公司的表现很有用，1995、1996年的情况最明显。以此为目的，我们对621家A股、88家B股、16家H股和9家红筹股公司进行了分析。相当大比例的中国公司在1995年亏损或收益下降，1996年只有微弱好转。实际上我们注意到上一个周期中有一个有趣的现象，那就是公司的盈利表现不是非常差就是非常好，因为在那两年也有相当一部分公司收益增加超过20%。由于和更多样化的A股和B股市场比较，H股市场中周期性大型国有公司的集中度要高得多，所以利润增长的分配也不利得多。
同样，可以做出合理预期，很大比例的中国公司 2005 年的收益会下降（甚至亏损）。然而，和上一个下降周期的情况相似，也有相当多的中国公司会出现很不错的收益增长。可以说，自下而上的股票选择在 2005 年尤为重要，在 2006 年很可能也是这样。
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