摩根大通：中国多行业仍将面临赢利压力

　　本报记者 单继林

　　摩根大通近日发表的中国投资分析报告，第三部分“行业分析”通过分析公用事业、汽车业、金属矿业、房地产和消费行业以及银行业，为中国股市提供投资建议。报告认为，随着经济增长逐渐放缓，中国许多行业将会面临赢利压力。

　　独立发电厂的电费将进一步上调

　　上涨电费不能完全抵销煤价升幅

　　对于公用事业，鉴于中国现在20－40％的独立发电厂（ＩＰＰ）持有违约煤炭合约，摩根大通表示，目前的现货煤价超过合同价格的40％，导致高达40％的年度煤炭合同违约，因此预测，2005年合同价格将按年上升10％；2005年现货价格与合同价格的价差将会维持于25－30％的高位。尽管其违约合同数量大致与2004年上半年相似，违约合同问题将会一直持续到2005年。

　　摩根大通表示，各独立发电商将会于2005年初获准调高电费，以抵消合约煤价的进一步上升。然而，2005年1月电费上升幅度将不会高于2004年下半年之增幅，主要因为2004年6月针对最终用户的电费大幅上涨，涨幅高达5－6％。摩根大通预测，各独立发电厂电费的进一步上调，将不足以完全抵销煤价上涨带来的消极影响，此外，相较于2004年，各上市电力企业的2005年赢利将会受压。

　　摩根大通同时判断，虽然近期投资者对中国独立发电厂的投资情绪疲软，但并不会拖低重磅股的股价。

　　2005年将过剩23％

　　汽车业评级将进一步下调

　　摩根大通认为，2004年，中国政府已适时采取紧缩措施，令过热的中国经济降温，该举措亦对中国汽车市场造成冲击。“但由于中国销售的汽车中，因汽车信贷而出售的汽车不足25％，因此，信贷紧缩对汽车销售造成的冲击不应被过分夸大。”

　　此外，由于众多现有汽车生产厂家扩大产能，加之受中国汽车业高额利润吸引，不断出现很多新生产厂家，中国汽车市场供应过剩的情况将日益严重，导致汽车生产厂家不得不发动一轮又一轮的降价战，从而令其原来享受的高额利润大幅下降。根据估计，中国轿车供应于2004年过剩11％，2005年将过剩23％，而在2003年仅为1％。

　　但摩根大通同时也认为，这次与以往不同。过去的经验显示，汽车业股份往往会因降价消息而下降，但似乎总能强势反弹，再创新高。中国汽车业的毛利于2002年达到高峰，主要因从该年起汽车开始大幅降价，导致分析员纷纷降低对汽车行业的评级。但汽车业的回报率直到2003年才开始见顶，令2003年度的赢利较2002年为高。换言之，汽车业毛利高峰与回报率高峰之间的时间差为一年。事实上，在此期间，中国轿车销售量于2003年年度同比猛增72％，高达207万辆。销售量骤增，以及通过更大规模经济效应而产生的成本节省，是汽车业能够弥补毛利率缩水所造成的损失，并带来较高资产回报率的原因。

　　尽管中国汽车市场在9、10月份有望出现好转，但在未来12至18个月内，仍将难以维持现水平的回报率。摩根大通表示，由于中国汽车业的回报率已见顶，业内的回报率从高位大幅回跌。预计汽车业的评级将进一步下调，并将拖低股价。

　　中国金属需求已有所放缓

　　房地产将继续受按揭影响

　　虽然在过去数周，铜、铝等国际金属价格大幅上涨，但摩根大通表示，中国并非是导致此次金属价格上涨的成因。其报告认为，中国的金属需求已有所放缓，国内金属价格整体上低于国际金属价格。钢铁及铝等所谓“过热”的金属价格或将持续面临压力。中国铝价下降主要在于市场揣测中国将取消8％的铝出口增值税退税并加征5％的出口关税，以及控制国内铝价。若属实，中国的铝价将较其伦敦金属交易所同业价格折让5至10％。预测2005年铜矿及钢铁价格将会下跌，煤价将会企稳，而铝价则会上升。

　　摩根大通相信，房地产的股价已反映“最差情况”，因此目前股价下跌的风险同样有限。该报告相信，对目前房地产行业最佳的投资策略是集中于财务状况良好的发展商，以将中国进一步收紧信贷带来的影响降至最低。

　　该报告认为，按揭贷款是下半年房地产市场的主要驱动因素。银行仍然积极拓展首次置业贷款市场，但对二次置业及豪华住宅的审批则更为严紧。此外，部分银行已完成今年的贷款限额，将不会积极向外贷款。因此，投资业务已开始放缓，整体销售额下跌10至15％。报告认为，房地产业面临的风险将会是：倘若按揭贷款进一步收紧，消费者的需求将会受损，从而对楼价造成更大的影响。

　　消费行业最佳投资时机尚未到来

　　对于消费行业，摩根大通表示，信贷收紧对主要消费造成的负面影响将较为温和，而会对机动开支带来暂时的心理影响。因此，最佳投资时机尚未到来。随着农村人口的消费能力进一步提高，预期低端产品将会成为增长动力。

　　报告预测，除非中国政府决定采取更多的紧缩经济措施令经济降温，消费者消费意欲将不会受到太大影响。同时预期增长动力主要来自两个方面：整体消费能力改善和农村人口收入增加。

　　由于消费市场增长迅速，摩根大通预期只有财力雄厚、研发能力强和营运规模较大的企业才可以生存下来，同时边际利润率缩水将会是营运商面临的主要问题。但以下几方面将会对此现象有舒缓作用：随着消费能力上升，边际消费者进入消费领域，导致销售额增加；中国物流业不断提升有助改善边际利润；预期外来竞争将加速零售连锁店的扩张和企业并购预期等。

　　报告认为，近期国美电器借壳鹏润在香港上市及之前海尔集团通过注资海尔中建在香港上市，只是拉开了消费零售业新一轮集资上市的帷幕。同时，由于中国消费市场巨大，将会继续吸引更多的外国投资直接进入中国或通过战略伙伴进入中国。除了行业基本因素外，市场对潜在并购活动的揣测预期亦会为消费类股份带来潜在支持。

　　中国的银行仍蕴藏无限机遇

　　对于金融服务业，摩根大通根据采用的“一国两制”的方法评估中国各大银行时发现，当前投资者还不能涉足的四大银行情况已有所改善，随着中国经济放缓，股份制银行将面临着更大的信贷减缓及产生新不良贷款的风险。

　　报告认为，与四大银行相比，股份制银行亦将面临更大的竞争压力，主要因为股份制银行多数集中在东部沿海，而外资银行往往容易将此地作为进军中国市场的切入点，从而令股份制银行的客户群很容易被国外竞争对手争夺。

　　但摩根大通同时也相信，四大银行在获得该等机遇方面比股份制银行拥有优势，中国的银行蕴藏无限机遇。“在该等银行陆续上市后，投资者将会拥有更多的投资选择并从中受惠。”