在创新中寻求资金跨市场流动

　　在宏观调控取得明显成效的时候，反思金融市场对宏观经济的贡献率可能是一个更加积极的姿态。去年以来，金融市场中最突出的问题之一，是各个金融子市场之间的资金分隔，因为不能对流，金融资源的综合运用效率低下，货币、财政政策传导机制不完善、不畅通的矛盾特别突出。在这种情况下，鼓励金融市场主体通过产品创新、机制创新等手段，自下而上促进金融资源流动，沟通金融子市场间的资金对流，可能是一个很有效的突破口，由中科院研究生院和天则经济研究所共同撰写的《中国金融工具创新报告(2004)》，为我们提供了 一个反思金融产品创新的良好契机。而经济学界一些知名学者通过点评该书对在创新中寻求资金跨市场流动这一话题的探讨则更有启发意义。

　　中科院数学学院副院长 汪寿阳：金融子市场交叉创新明显增多

　　去年国内金融市场发生了一系列深刻的变化。变化的产生，首先是因为人们对政策应该有的方向存在着分歧。例如关于增长，有人觉得宏观经济很快要出现通胀，有人又觉得有效需求不足和供给质量低下，在较长时间里仍然是国内经济的主要矛盾。如果通胀很快就来，货币政策和财政政策就应该转向，变为紧缩的格调；如果通缩还会持续，积极的财政政策和适度稳健的货币政策就要继续执行。

　　在金融市场内部，去年最大的争论是人民币汇率升值的预期是否具有实体经济的基础。一些人觉得升值是必须的，因为外汇储备增长过快；而另一些人甚至觉得人民币还应该贬值，因为从国内金融资产的质量看，不良资产大量堆积，资产市场的低水平供给，不支持人民币升值，如此等等，因为存在着这些争论，政策操作显得很频繁，对市场环境的影响也很显著。

　　中央银行体系和分业监管的模式构建起来以后，一方面，原有的金融服务中介机构要求扩大规模，增强竞争力；另一方面，金融市场之外的资金也希望分享金融市场内日益引人注目的增长成果。由于国内金融管制总体上很严格，资金的进入，只能有两种渠道：其一是通过提供新的服务产品，说服市场和监管机构允许其进入，比如汽车金融公司，因为能够重新分配汽车生产和消费中融资服务的风险状态，因而获准进入金融市场；其二是借助金融市场内部工具，迂回进入市场，比如，中小投资人借道机构，进入短期金融工具市场，尤其是国债/政策性金融债市场，等等。市场环境、政策和监管制度环境，以及资本流动的本质特性，基本上勾勒了去年金融产品创新的风貌。

　　种种因素促使中国金融产品创新在去年获得了极大的发展。去年的创新涵盖了该年度金融市场的主要领域，如国债/政策性金融债、可转债、基金等典型的证券市场产品，保险产品、期货产品、信托市场产品和银行服务产品，以及企业年金、融资租赁等跨市场操作的金融工具等。我们把2002年金融产品创新和2003年金融产品创新来作一个对比：2002年的金融产品，融资主体突出了工具承诺收益的固定特定，分产品种类看，原本属于固定收益类证券的产品，突出了发行方式的创新性，原本不属于固定收益证券的产品，往往提供令人惊讶的抵押、担保和保证，比如国债产品引进了荷兰式招标，企业债邀请信用状况良好的经济体做担保，信托产品则对抵押物进行高比例的折价，变相对承诺收益进行兜底处理等等。因为产品结构处在调整的开始阶段，因而产品的期望收益不连续，不能满足投资人的多样化需求。

　　这种状况在2003年的创新中得到了较大的改善，不同产品之间的期望收益相互靠拢，一些明显较大的期望收益短档被弥补起来，在国债/政策性金融债的产品中，浮息债券、互换、老券增发得到比较广泛的应用；可转债把收益区分为两类，纯债权价值被用来提高转债与银行存款、银行间市场利率的竞争能力，转股期权价值则被用来反映行业的增长特性和发行人的成长性；基金产品则突出投资组合的个性，突出收益性特征；证券市场内部的这些产品创新，基本是为了适应股票市场、债券市场相对收益发生变化后的市场环境和制度环境。

　　保险市场的产品创新更有特色一些，2002年保险产品在投资连接方面做了很多努力，2003年这种趋势明显放缓。主要原因是，随着证券市场低迷态势的延续，保险公司的理财能力受到严峻考验，包括监管人在内的保险市场主体逐步意识到：国内保险业目前的发展阶段，决定了保障产品仍然应该是他们的主业，理财技术的提高需要一个较长的过程。股票市场和债券市场的剧烈波动还促使一些资金向期货市场流动，为了给这些资金提供更多的投资机会，期货市场首先引入了优质小麦期货品种，增加期货交易的标的品种。品种增多后，为了扩大投资人基础，期货交易所致力于制度环境的优化，为投资人提供有效的规则保护，在此基础上，期货公司模仿证券市场的一些做法，创造出期证通、期银通、期货工作室和一些非标准化的套利交易产品，增加交易量。

　　其他还有三类跨市场操作的产品，信托产品向风险较高的证券投资、房地产投资领域延展，融资租赁通过与信托的套作，参与财政资金运作，企业年金则与证券公司、信托公司联合，进入委托理财市场。这些创新表现出两个很强的特色。一个特色是产品间的期望收益逐步走向连续，但仍然偏向于固定承诺收益，融资主体普遍地提高了承诺收益的可置信度。但方法比2002年的方法要科学一些，比如通过容易识别的信用转移过程，债券产品的固定收益的可置信度得到了极大的提高等。另一个特色是不同金融子市场内部的交叉创新明显增多，说明资本流动的渗透能力已经得到确切的提高。

　　北京天则经济研究所 茅于轼：让资金有效地流动起来

　　当今市场空前活跃。在全球经济一体化的背景下，各种资源能够在全球范围内寻求最有利的利用机会，而资本所创造的利润随它所处的条件可以有极大的差别，因此金融业创造财富的机会是巨大的。资料显示，美国金融业所创造的财富在1990年为3450亿美元，到2000年超过了7000亿美元，占GDP的8.5%以上。我们在计划经济时代，受传统经济学的误导，认为金融业不能创造财富，只有劳动才能创造财富。时至今日，对于金融业是否能创造财富的问题也还没有完全解决。比如有人认为股票市场只是一个赌场，有人赚钱只不过是别人口袋里的钱转移到自己口袋里，财富总量并没有增加；期货市场上赚的钱不是财富的增加；投机倒把贱买贵卖不是财富的创造等等。说到底，我们需要回答，为什么金融业能够创造财富。

　　大多数人对于财富的误解，是由于把财富限制为某种物质形态，以为享受必定与物质有关。以前人类生产能力很低，几乎所有的生产都用在了吃穿用方面。那时绝大部分生产和消费确实与物质有关。但是近二三十年以来，我们的消费越来越脱离物质，从而发展出一个巨大的信息产业。我们在计算机上看一场电影，看完电影把计算机一关，什么物质也没有留下来，但是我们得到了满足，也消耗了财富。所以说，我们研究的消费未必和物质有关，但是它一定是通过交换而得到的。从消费需求看，确实有一些满足和交换无关，比如健康、求知等，但这不在经济学的研究之内。

　　在财富的生产方面也同样，它的产品不一定具有物质形态，但必定是有用的，能够满足人们某方面的需要。就金融业而言，它的主要业务就是钱的调动，把钱从没有生产力的地方，或者生产力比较低下的地方，调动到生产力高的地方，并且能够以最低的成本，最安全的方式做到这一点。如果有些生产率很高的地方得不到资金，而另外一些生产率很低的地方却资金充裕，这就证明了金融业缺乏效率。在我国部分农村地区，高利贷的年利息率高达30%-50%，而银行里却有许多钱，哪怕利息率低到5.5%还贷不出去。这就是金融业缺乏效率的一个证明，也说明我们的金融业有许多赚钱的机会未能实现。设想，如果有一个人能够从银行以低利息率借到钱，然后到农村去放贷，他必定能赚许多钱，也就是创造出许多财富。这样农村的高利贷利息率便会降下来。利息率高是因为资金的供给太少而需求极高。供给增加价格就降低了。

　　现代经济学证明，劳动、资本、自然资源是创造财富的三大要素。他们创造财富的能力取决于是谁在使用，在什么场合下使用。拿资本来说，把钱锁在抽屉里，什么财富也创造不了。把它调动到企业家手里，就能够形成生产力。如果企业家从事一个回报率很高的项目，资本能够创造的财富就更多一些。相反，如果把钱交给一个亏本的项目，不但不能创造财富，反而还消灭了财富。如果资本能够自由流动，资本的所有者一定会寻找获利最高的项目，把钱交给这个项目来使用。金融业就是提供这样一个让钱流动的机会，使社会的生产要素最大限度地发挥其作用。但是这件事看似简单，其实极不容易。

　　为什么这样的机会到处都有而不能实现?因为资金的流动受到许多限制。首先是人与人之间缺乏信任，资金就流动不起来。其次是因为怕信用不良造成损失甚至诱发危机，设置了各种条款，限制不适当的资金流动。这些条款往往使正当的资金流动也被阻挡。还有就是行政垄断，因为想保留垄断利润不肯开放金融市场，使得许多机会没有人去开发，而且因为缺少竞争，效率降低，成本上升。要解决这些问题仍然使用老方法是不行的，所以要有金融创新。但愿随着我国改革的深化，这几方面都会逐渐得到改进。不但我国的经济潜力能够更进一步发挥，而且社会也能变得更和谐，更平等。

　　北京天则经济研究所学术委员会主席 张曙光：金融工具创新与套利机会

　　逐利是市场主体的理性行为，套利是逐利的一种方式。金融工具创新为套利创造了条件，而套利动机和套利行为的持续变化又为进一步的工具创新提出了任务，促进更多的创新出现。在更多的情形下，套利工具如果被格式化或者标准化，套利工具本身也就变成了一些十分引人注目的工具。因此，在分别讨论了基金、国债、企业债、可转债、信托产品、保险产品、银行产品等各种具体金融工具创新之后，从套利的角度对金融工具进行综合考察是很有意义的。

　　《中国金融工具创新报告(2004)》抓住的两点是值得肯定的：一是重点比较突出，抓住了由于制度结构缺陷带来的结构性套利机会；二是说明了两条套利主线--期货和现货市场的套利以及汇率制度缺陷引发的金融市场套利，以及这两条主线在汇率上的融合和交叉，这是与2003年中国经济发展和金融市场运行实际情况相符合的。因为，美元主动贬值和人民币汇率升值预期既影响了国内外市场的价格，又影响了不同市场的利差。

　　但在具体分析中，本报告虽然讲了几个案例，但都过于简略，最大的不足是缺乏相应的数据支持，理论上的分析也欠缺一个统一的理论框架支撑，每一个部分都触及了套利理论的一些很不错的角度，合起来看却缺乏必要的整体性，因而不够充实，也显得分量不足。

　　首先我们看一下套利的本质。一个市场交易主体在确切地知道自己的风险偏好和头寸的时间分布状态之后，就可以利用市场上已有的风险暴露状况，通过套利把投资的未来风险局限在自己偏好的风险状态之内。因而，套利不仅没有偏离资本市场运动的根本目标，而且是市场活跃的一个有力因素。从2003年的套利操作来看，资金和机会不能很好的结合，是影响套利工具创新涌现的主要原因。套利必须构筑头寸，否则，就无从做起。因为，要进行套利，就要找到套利的机会和实施套利的资金，仅有机会，而无头寸，是无法进行套利的。然而，我国目前的金融市场不存在做空机制。在不允许买空卖空的时候，投资者在卖出时必须拥有真实的证券头寸，而在买进的时候，必须拥有真实的资金头寸。这样，在同一个市场和同一个工具上，就很难通过复制现金流的思想，构筑虚拟头寸，进行套利。

　　2003年债券市场套利无法实现，恐怕与此有很大关系。根据国债市场品种增加和转托管时间规范的情况，本章作者对国债市场未来的套利活动做了乐观的预测。笔者以为，即使增加债券品种，规范转托管时间，要在两个市场同时实际买进卖出，也是有很大限制的，不如做空机制来得方便和有效。可见，一个控制头寸的监管政策，一个强制性维持单边市场的政策性工具环境，的确很强烈地影响着套利工具的繁荣。没有套利，投资人的一些风险无法分散，逐利目标无法实现，其结果是，要么会弱化投资的动机和激励，要么会积累更大的政策风险。

　　结构性套利机会是由于现行制度结构的缺陷造成的，这种机会之不能实现也与现有的制度缺陷有关。因而，套利活动本来主要是各个市场主体之间的博弈，现在更可能成为与监管者的博弈。由于现行的制度安排使得各个市场之间的衔接出现了断裂和缝隙，因而，涌现出大量的跨市场套利的机会。但是资金的跨市场流动又存在着很高的壁垒。套利者必须把监管规则的实施看成自己的成本。

　　我国目前的金融市场，资金是切块的，不能自由流动，监管也是切块的，各管一个市场。监管者都要保持自己管理的市场低风险，都想御风险于国门之外。因此，监管者时常会表现出一种叶公好龙的特征，虽然都明确表态支持创新，但一旦出现风险，监管者就会动用各种措施，包括备案审批和修改交易规则，使套利无法实现，进而也削弱了创新激励。看来，市场需要统一，壁垒应当拆除，监管的理念也有待更新和提升。

　　王连洲：从政策推动性创新走向市场推动性创新

　　金融创新是资本市场最引人注目和最活跃的领域，一般说来，如果我们可以把金融管制和市场交易活动理解为两个相反作用的力量，则我们就可以当然地把金融创新划分为两个层次：微观层次的金融工具创新和宏观层次的金融制度创新，两者在实践中相互推动，共同保证金融体系具有持续、充足的活力。但在不同的经济和制度背景下，金融创新所蕴藏的内涵并不一致，理解这些内涵上的区别，是为我国当前日益活跃的金融创新活动勾画一个总体风貌的重要前提。

　　西方成熟市场的金融制度多数来自交易习惯，正式制度往往是自发演进出来的，因而，金融创新的轨迹基本表现出金融制度相对稳定、产品创新持续繁荣的格局，由于金融产品创新活动一般发生在市场的微观层面，因而，来自微观上的创新，也始终是促进制度创新的主要动力。从20世纪60年代规避金融管制的产品创新，到70年代以后转嫁金融风险的创新，金融工具花样翻新，其创新活动一直占据金融领域的主导地位，并以此推动金融制度的创新。我们甚至可以认为，在成熟市场国家，金融工具创新先导于金融制度的创新，而金融制度的创新本身就是对金融工具创新成果的规范化、合法化，两者相互促进，推动了整个金融体系效率的提高，我称这种发展模式为市场化的自主创新模式。

　　与此相对应，新兴转轨环境下的金融市场创新，为了实现金融赶超战略，其基本特点是金融制度创新的步伐远远快于金融工具创新的节奏，这种模式与成熟市场经济环境下的金融创新模式形成了鲜明的对比，我称之为政策推动性的创新模式。这一模式在新型市场国家有其必然性和合理性。

　　首先，以金融工具创新为主导的西方金融创新，需要具备有一定的条件，主要包括两个方面：一是完善的金融市场体系。只有在这样的市场环境中，金融市场主体才具备主动进行金融工具创新的内在趋利动力和外在竞争压力；二是金融管制或监管必须适当。适当的金融管制或监管可以使金融工具创新活动规范化、有序化，降低金融创新的社会成本。相反，过严的金融管制则会扼杀金融机构创新的积极性，制约金融创新量的扩张，或者使创新行为走样；另一方面，如果金融监管不力，金融工具创新的风险则得不到有效控制，制约金融创新质的提高。这两个条件无疑是新型市场国家在发展初期所欠缺的。

　　其次，新型市场国家在实施赶超战略的时候，成本最低的方法是模仿，对于模仿一方来说，制度移植总是比产品仿效的成本要低，至少乍一看是这样。我国属于新型市场国家，金融创新表现为后一种模式，是十分容易理解的。

　　尽管政策推动性模式新型市场发展初期，对于推动整个金融体系的发展具有积极的作用，但是从长远来看，这种模式的确有可能扼杀微观市场主体的创新积极性，容易导致机构行政化、产品单一化的状况，不利于通过金融创新推动金融体系效率的提高。所以说实现从政策推动性的创新到市场化自主性的创新模式转变，促成二者良性互动关系，应该成为决定我国整个金融竞争力的关键因素。

　　令人欣慰的是，这种转变正在悄然发生。这一点在《中国金融工具创新报告(2004)》中得到了印证。这本书分别从国债、企业债、基金、信托、可转债、银行服务、融资租赁、企业年金、保险和期货等金融子市场的市场结构特征和产品的风险--收益结构特征出发，在大量数据处理的基础上，描述了每一子市场在2004年出现的产品创新的机理、特点和未来趋势，向我们展示了各个金融微观主体如何针对市场环境和监管政策的变化，通过金融产品创新来实现风险和收益的重新匹配。由于这本书很注意把市场的微观行为选择解释为宏观政策变动的必然后果，因而，它实际上有意识地在引导我国金融创新模式的变化。

　　加拿大西安大略大学 徐滇庆：保险产品创新与信用体系建设

　　《中国金融工具创新报告(2004)》有关保险的分析对保险业改革之后出现的金融创新的立论逻辑性很强，引用的材料翔实丰富，分析深入浅出，给人们提供了许多新的信息。

　　通过该书的分析，人们可以更加清楚地了解中国的保险市场具有相当广阔的发展前景。由于保险行业的特点，保险市场竞争必然出现寡头垄断竞争的局面，中国的保险公司经过重组之后，已经能够基本适应市场竞争的需要。特别是在中资保险公司改制之后分别上市，引进了比较完善的法人治理结构，提高了公司的素质和产品创新能力。中国保险行业出现了前所未有的高速发展。保险产品创新的过程按照边看边学和边干边学的原则，大胆采取拿来主义，在外国已有的保险产品基础上结合中国特点不断推出新产品如分红产品，投连产品和万能保险等，适应了我国经济改革和社会发展的需要。这些产品和国际市场的差距正在迅速缩小。在中国金融行业的三大部分：银行业、证券业和保险业当中，保险业与国际市场的差距最小。

　　该书对于保险业的经济补偿和社会管理功能作了较好的论述，但是在保险业的资金融通部分阐述得比较薄弱。如果保险基金只能投资于国债，不仅不利于提高资金的分配效率，而且由于国债回报率较低，会严重限制保险业的发展。要提高保险业资金的回报率，就必须打破分业经营的约束。显然，在增强保险业的资金融通功能的时候，必然会引导我们走向混业经营，只有这样才能打破当前保险业进一步发展的瓶颈。如果打破现有的分业经营，走向混业经营，那么如何处理保障功能与投资风险之间的关系就成为保险业必须面对的挑战。

　　在融入国际市场竞争的过程中，我们要特别注意吸收外国金融业的经验。我们必须要很好地研究世界各国保险业走过的道路，避免他们已经犯过的错误，少吃一些亏。中国目前银行、证券和保险分业监管的格局是在金融发展过程中的权宜之计。将来必然走上混业经营道路。因此似乎不应当在该书中过份强调保险业的优势。只有将保险业的优势同其他金融行业的优势结合起来才能形成真正的竞争优势。

　　在建立中国的社会风险管理系统以及企业和个人的信用体系过程中，不可能就保险论保险。必须在银行、证券和保险这三大块的基础上建立一个覆盖各个金融行业的大系统。在该书中介绍的许多新保险产品实际上正是由于受到了信用体系不够健全等约束而不能取得进一步推广和发展。建立中国信用体系是一个规模巨大的系统工程，保险业的产品创新必须和信用体系的创新结合在一起。

　　中科院研究生院管理学院 杨如彦：厘清细节

　　新近出版的《中国金融工具创新报告(2004)》是《中国金融工具创新报告》系列的第二集，按照学术委员会的约定，我们基本按时完成了对2003年中国金融市场中各主要市场的产品创新情况的研究，对产品创新的机理和效果进行了分析，尤其关注了产品创新的制度背景和市场环境。

　　关于中国金融工具创新报告，学术上的讨论主要集中在，我们究竟应该把一个什么样的统一框架贯彻在金融工具创新研究中。因为对技术路径的选择存在分歧，来自经济学界的声音说现在的研究太具体，来自金融学界的声音说报告少了一些数量分析，尽管也有，但是与标准的金融学研究有距离。关于这两个问题，我的意见是，金融学独立成为一个学科、并且开始有自己的子学科以后，问题引导的研究应该是它着意加以坚持的方向，因为要问题引导，所以必须先具体一点。国内一些研究人员习惯于宏大叙事，可能是因为这种研究方法更适合向决策层提建议，而大凡以提建议为目标的研究，预期收益都要高一些的原因。宏大叙事的研究方法是必要的，但也要提倡弄清细节。金融产品本身就是不同市场主体之间的一个个不断走向标准化的合约，在厘清细节之前，我们无法提出宏观的研究方法和能够获得支持的结论。

　　批评和交流是学术研究的基本动力和生命力源泉之一，本书的体例叫作编著，参加报告撰写的12位作者也来自不同行业和单位，但作者相互之间保持了良好的沟通，相互审阅稿件，并按照自己的见解时常提出一些有时候很不顺耳的意见，这些意见包括技术路径和逻辑框架等各个方面，因而说这本书是合著也没有问题。

　　按照学术委员会的建议，我们在今年的报告中加入了年金、融资租赁、期货等三个金融子市场，但是，因为融资租赁和企业年金本身是一些跨市场操作的工具，在研究体例上与报告存在一些冲突，一些融资租赁产品和企业年金产品在其他子市场的报告中可能已经分析过了：这是这两个子市场的报告显得单薄的主要原因。不过，我们还是坚持把两个子市场相对独立的内容都作了研究和分析，并勾画了其中的主要线索。

　　我们要特别感谢中科院研究生院和研究生院管理学院给予的鼓励、帮助和支持--他们提供了一个积极向上、团结进取的学术研究平台。上海证券报