中国缺铜。中国机构在国外做空时，一旦持仓量过大，很容易被国际投机基金盯上，如果我们到交割时，无货可交，就会遭到毁灭性的打击。

    近年来，在上海和伦敦的期铜市场上一直活跃着一股跨市套利力量。

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    跨市套利作为期货市场中一种较为成熟的投资方式，本应该成为锁定风险的工具。但是，由于国内参与这种套利的资金规模偏大，并且过于集中，难免成为国际基金的打击目标。

    2003年10月-11月的正套（买伦敦，抛上海）在形势一片大好的情况下最终以失败而告终；目前，从事反套（买上海，抛伦敦）的国内套利资金持仓在30万吨左右，已超过伦敦期铜三个月合约的10％，而同期其显性库存仅为8万吨。

    关注上海-伦敦期铜市场大规模的集中套利活动，其意义已经超过了成败本身。重要的是，它不仅决定了国内外期铜市场头寸的重大调整，并且将打破市场原有的思维方式。可以想见，期铜市场运行格局将发生重大改变。

    价格背离带来套利机会

    由于存在地域、时空的差距，同一种商品在不同国家的期货交易所，一直存在合理的价格差异。一般来说，双方的价差稳定在一个固定的区域，有时也会出现短暂的异常，但最终会恢复正常。跨市套利正是捕捉这种短暂的异常，运用期货工具将失真的价格差锁定，当市场恢复到正常时，通过平仓或进出口来获利。跨市套利分为正向套利和反向套利，正向套利是指买伦敦，抛上海，它基于现货进口的操作模式（中国是较大的铜进口国）；反向套利是指买上海，抛伦敦，它是基于现货出口的操作模式（但从现货的角度很难操作）。

    不管是正向套利还是反向套利，投资者都更加关心市场间的比价关系而不是绝对价差。

    根据期货资深分析师马明超提供的数据，在过去十年里，沪铜和伦敦铜的最大比值为12.22,发生在1996年6月25日；最小比值为8.62,发生在1997年7月17日；目前比价为9.10-9.3左右。

    进入2004年4-5月份，国内外铜期货价格走势出现长期偏离，上海期货交易所10月铜与伦敦金属交易所三月期铜的比价达到10年来的低位区域，长期徘徊在9.0一带。

    为什么会出现这样低的比价水平？国际期货研究部副总经理洪江源是这样分析的：我国是铜消费大国，正常情况下应该是国内价格高于国际价格，但自今年4月份开始的宏观调控使国内需求下降，铜价很快低于国际水平，精铜进口量也大幅减少（5月份进口量比去年同期减少50％）。在国内外比价严重偏低的情况下，精铜进口商没有利润自然不愿进口，但中国精铜消费对外依存度超过40％，不可能长期不进口，目前国内现货供应已经出现紧张的情况。专家预计，最迟到9、10月份，这种局面将改变，而在纠偏之前的这段时间是进行国内外铜价反向套利的难得时机。

    国外损失国内补

    4月份以来，中国套利资金在伦敦市场进行的大规模抛售操作大致可以分为两个阶段。

    第一阶段：中国在伦敦市场的反向套利交易入场规模大约在13-15万吨左右，在上海市场上当时主力10月合约最低持仓8.3万手，两个市场比价到了极低位9.1左右。

    第二阶段：从6月底开始，中国在伦敦市场的反向套利交易入场规模20万吨左右。这是由于市场受到以民安期货和浙江系期货公司的抛空打压，金瑞(江铜)和实达期货为代表的五矿系期货公司进场大举做多，以对冲他们在伦敦市场的卖盘。主力合约从410迁仓至411合约，411合约已经出现了23万手持仓。

    我们无法准确把握伦敦市场究竟有多少抛空盘是中国炒家所为，但如果假设这种反套利交易存在的话，就可以根据上海市场的多头增仓情况对这一数据进行估算，根据业界专家分析，中国在伦敦市场起码建立了20-30万吨的反套抛盘，大概占伦敦三个月铜期货合约的10%。

    反向套利的理论依据是现货出口，而现在国内市场的显性库存仅为4万吨；同时反向套利的获利途径有两个：国内价格上升或者伦敦价格下跌。由于国际价格与国内价格传递过程和传递周期较长，也就是说，国内价格短期内大幅上涨不太现实；而如果投资者选择做空一个市场，一定要准确掌握大批现货，以平抑多头的拉升，但我国现在的低库存显然不能满足这一要求。因此中国炒家随时面临着国际机构逼仓的威胁。

    近一段时间以来，美元随着两次加息逐步转强，但仍无法改变伦敦铜相对强势的运行格局，使中国在伦敦的抛空资金遭受重大损失。外电猜测这是日本基金对中国套利资金的逼仓，因为在伦敦市场上突然出现了来自日本基金的大量买单。事实上，大家都知道中国缺铜，中国机构如果在国外做空，持仓量过大，很容易被国际投机基金盯上，他们如果大手做多，到交割时，我们没有货可交，就会遭到毁灭性的打击。因此，任何知道真相的国际大资金都有可能成为我们的对手。

    套利交易的好处是在一个市场的损失能够在另外一个市场得以弥补，前提条件是两个市场的商品价格走势要有较强的相关性。近期伦敦铜的相对强势同样刺激了上海铜价的上扬。因此，国内套利的多头资金在境外的损失得到了一定弥补，只不过这次是把钱亏在了伦敦，而在上海赚钱。

    市场格局面临新变数

    不管本次大规模的集中反向套利交易最终如何收场，它留给市场的思考都将是深远的，我们似乎需要重新评估原有的套利理论依据。

    传统市场理论认为，套利的比价结构中心为10,高过10可以做正向套利，相反可以做反向套利。“然而，通过一系列的实践证明，这一价值中心在今年发生了变化”，洪江源这样认为。去年10-12月份，比价关系维持在10.7的高位，而到了今年的4、5月份，比价关系下降到9.0的低位，7月份又回升到9.6的阶段高位，8月初则下调到9.1,可以很清晰地看出，比价结构的中心位置已经从1998年到2003年期间的10下移到目前的9.6,洪江源认为：“面对这样的变化，整个市场操作的指导思想都面临着调整，而不能凭过往经验思考问题。”

    我们可以从计算公式上直观地体会比价价值中心下移的内在原因。

    比价公式：｛沪铜三月期价/（伦敦铜三月期价±现货升贴水）±地区升贴水｝×8.27（汇率）×1.02（关税）×1.17（增值税）

    项目变化：在1998-2003年期间，公式中的“±现货升贴水”为“负20”，“±地区升贴水”项为“正65美元”，所以比价结构一般维持在9.6-10.4区间，中心位置为10。

    到了2004年，由于供求关系和贸易条件的变化，公式中的“±现货升贴水”变为“正”，“±地区升贴水”项为“正80-150美元”，中心位置为原来的下限9.6,整个市场的价值中心下移了40%。

    前事不忘，后世之师。我们再也不能想当然地把原有的那一套思维方式照搬到不熟悉的市场环境当中去了，也许这正是逐步走向国际市场的中国炒家应该反思的问题。