投资意外回热 宏观调控“再观察”

　　本报记者　李振华　北京报道

　　进入8月，宏观调控的一系列微妙数字再次引起关注，而结论是如此的截然相反。

　　本轮宏观调控之根源———固定资产投资的增长速度，在探底之后连续两月反弹；而与此同时，贷款新增幅度继续阴跌。一边在复苏，一边在收拢，这其中究竟有一条怎样的逻 辑链条？

　　从更多更翔实的数据里，我们也许可以接近真实的答案。

　　投资抛物线

　　8月17日，国家统计局公布了1－7月份固定资产投资最新数据。

　　数据显示，1－7月城镇累计完成固定资产投资27116亿元，同比增长31.1％。不过统计口径出现了细微的变化，即新采用了“50万元以上项目”这一说法。

　　国家统计局称“增幅与1－6月份基本持平”——不考虑统计口径的细微差异，1－6月份城镇累计完成固定资产投资21844亿元，同比增长为31％。

　　国家统计局未公布单月的固定资产投资增长比例，摩根大通估计，7月份增长率约为32％。

　　这个数字枯燥乏味，但与前几个月数字连成一串的话，我们可以看到一条优美的下抛物线：今年1－2月固定资产投资增长为53％，3月份滑落为43％，而到了4月份这一数字变成了34.8％，5月份猛坠入18.3％，在6月份缓升到22.7％，到了7月份这一数字爬升到了32％。

　　对此，瑞士信贷第一波士顿经济学家陶冬认为，在需求仍然旺盛的情况下，更依赖于对供给的限制的宏观调控手段难以解决根本问题，只要稍微放松，投资反弹似乎在所难免。

　　经济学家袁钢明也认为，钢材经过短暂的跌价之后，迎来了新一轮的涨价，而房地产价格也持续走高，再次表现了强劲需求的拉力。“这种市场需求很难通过行政手段管得住。”袁表示，“有需求，投资就很容易上去。”

　　这似乎印证了数月来国际投行界一直担忧的问题———调控后的反弹。此前高盛亚洲证券首席经济学家梁红认为，此轮宏观调控多以行政手段为主，在行政手段弱化之后，没采用金融价格工具，将不可避免地出现反弹。

　　同意这一观点的不在少数，他们的依据是，仍然偏低的资金使用成本不能遏止投资的内在冲动。

　　不过北京大学中国经济研究中心教授宋国青和北京师范大学金融研究中心主任钟伟的态度相对谨慎。他们认为，仅仅针对连续2个月的数据做出结论还为时尚早，“仍需要观察”。

　　资金来源之谜

　　7月份固定资产投资增速的显著提升，在表面上与信贷走向形成了一个“悖论”。

　　央行数据显示，7月份，贷款增速继续回落，同比增长15.9％，较上年同期低7.3个百分点。而在6月末，这个数字还是16.7％，再往前推分别为19％、20.4％……从贷款余额上来看，6月末甚至比上个月减少了1440亿元。

　　宋国青指出，6月末贷款余额的下降与中建两行向信达资产管理公司出售2800多亿不良贷款有关，并不能说明贷款绝对额真的下降了。但贷款增速迅速下降却是事实，为何固定资产投资却令人意外地回暖？

　　袁钢明给出了一种解释：企业开始逐步摆脱对贷款的依赖，另外开辟资金来源。

　　这与摩根大通的判断如出一辙。摩根大通经济师吴向红也认为，企业正通过其他融资来抵消严厉的信贷收紧措施的影响，而实际的负利率鼓励了这一选择。

　　“很多企业已经不再单一依赖于银行贷款，转而利用自有资金、民间融资，尤其是境外的资金，采用合资等手段，解决资金问题。”袁钢明说，“在这方面民营企业表现得更为灵活。”

　　可资佐证的是，国家外汇管理局的统计中也提出，“外汇占款继续大幅增加”。

　　“今年上半年，国家外汇局统计流入资金净增加了300多亿美元，多数人认为这是热钱投机。”袁钢明说，“实际上，在严格的外汇监管下，为了一点利差和赌人民币升值并不可行，热钱流不进来，也出不去。”他认为，这些资金通过合资的形式很大部分都转化为了投资，一部分用作弥补流动资金，一部分转为了固定资产的投资。

　　“多年前，企业合资，外方多以设备投资为主，如今大部分流进的是资金。”他说，“在新疆、河北和浙江等地调研时，多家企业表示信贷收紧后，正与香港等地洽谈合资寻找资金。”

　　与此同时，居民储蓄和企业存款增速持续下滑也表明，资金体外循环逐渐增多，民间融资正绕过银行系统进入投资行业，这成为一种倾向。

　　库存大幅增长

　　步入年中，新的变化接踵而至。摩根大通中国区主管何启忠说，“企业库存和应收账款的上升开始令人担忧，国内企业未能偿还债务和未能付款现象屡见不鲜，令人放心不下。”

　　他的这一担心也早为央行所注意。

　　7月26日，央行副行长郭树清在一次论坛表示，目前货币信贷运行中关注的三个问题之一，就是企业库存变化显著上升。“去年一月份库存平均增长不到5％，现在平均增长已经超过了20％。”他说，“这是经济本来就有的一个很大的问题，经济过热之后，库存应该下降，但现在还是增长了。”

　　这一问题在央行第二季度货币政策执行报告中同样被提及。央行认为“工业企业库存快速增长，并呈逐月攀升的势头”。在对5000家企业调查后，央行得出数据，截至2004年6月末，企业库存同比数据增长了22％，其中原材料存货增长了25％，产成品库存增长了16％。

　　国家统计局统计则显示，6月末，企业库存占用资金同比增长19.9％，比去年同期的增幅提高了9.5个百分点，达到9530亿元。

　　其中库存增加最为迅速的行业有黑色金属、有色金属、交通运输设备、专用设备和电子设备，分别增长了74％、35％、27.8％、21.8％、18.5％。

　　而在消费品领域，库存变化并不如投资品明显，显示出近期消费平稳增长的势头。

　　受价格拉升的影响，农副产品库存增长36.6％，食品制造库存增长23.8％，不过剔除价格因素的影响，这一增长数字并不令人担忧。

　　但汽车则属于例外。联合证券分析师钱晓宇表示，截至6月底，轿车库存数大约为11万辆，库存率为10％左右，这仅是汽车厂商积压的库存数，并不包括汽车经销商的库存数，比去年有显著提高。

　　新三角债忧虑

　　库存增加，相伴而生的应收账款增加也就不可避免。

　　国家统计局统计数字显示，截至6月末，规模以上工业应收账款约20265亿元，同比增长18.7％，比去年同期的增幅多了9个百分点。

　　其中，电子通讯设备增长35％，专用设备制造增长22％，金属制造增长29％，通用设备增长19.4％，交通运输设备增长24％，有色金属增长25％。

　　应收账款增长的行业与库存增加表现出了惊人的一致。

　　而受宏观调控的影响，截至6月末，短期贷款余额下降了2000多亿元，而中长期贷款余额则微有增加，约为600亿元。企业流动资金约70％来自于银行贷款，短期贷款的迅速下降，直接造成了企业流动资金的紧张。

　　央行对此的解释是，“一些企业和银行宁愿削减流动贷款也不愿放弃长期投资项目，导致流动资金紧张。”

　　同时短期流动资金紧张还需考虑另一重要因素。宏观调控重点之一即为压缩长期投资，但在信贷紧缩政策下，企业通过短期流动资金贷款循环投资长期项目已是公开的秘密。钟伟表示，企业长短期资金混用非常普遍，银行很难干涉。

　　郭树清曾表示，“要防止企业以流动资金为名，要求用行政贷款来补充库存增长和基建投资的缺口。”但钟伟认为，试图完全分离资金的用途几乎不可能。

　　流动资金的紧张，已让多数企业感到相当难受，陶冬认为，企业应付账款上升还没有想象的大，现金流断流并不会马上表现出来。“前面会比较平缓，往后就比较突出。”他说，“现在还是少数企业，一旦更多企业在更长时间内出现资金困难，问题将会非常严重。”他估计“一刀切”的做法如果再持续半年之久，大量企业必将出现支付危机，“可能形成新的三角债，并有可能形成大面积的民企破产潮”。

　　这样的看法遭到了国家统计局一位官员的反对。他表示：“上半年企业销售额增长33.6％，而库存和应收账款增加是很自然的事情，并没有超过销售额的增加幅度，因此不应过于担忧。”

　　袁钢明则认为，陶冬看法并非耸人听闻。但他谨慎地表示，这种判断要取决于未来信贷政策的走向。“央行还没有提高利率，需求仍然很旺，特别是房地产需求强劲，企业可以在几个月内将库存抛售完毕。”他说，“一旦真正的需求跌下去，库存就会急剧增加，那才真正可能导致一场危机。”

　　“宏观调控加剧了这一趋势，目前已是骑虎难下。”陶冬说，“应将整个利率恢复到正常的水平，提高中长期贷款的利率，以资本的价格进行调整，让长期贷款流向长期项目。”

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　　房地产价格考验央行决策

　　对于本轮宏观调控，央行一直努力回避使用利率武器。但房地产价格的上升，让央行感到左右为难。

　　央行认为应密切关注房地产价格上升的预期，袁钢明说，央行这一判断十分准确，但没有给出足够的解释理由。

　　央行指出，房地产开发投资、新开工面积的继续回落，可能导致供需矛盾进一步加剧的预期，推动价格上涨。袁说：“土地永远是不足的，央行显然不会建议增加供给来解决这一问题。”

　　在他看来，只能用调节过旺的需求来调整房地产的价格。

　　随着CPI指数的不断上扬，中国步入实际的负利率时代。“不管是房地产投资企业还是居民，贷款开发和投资买房都有钱可赚，这就造成了房地产扩张的正循环。”袁说。他认为，央行不提高贷款的利率，很难遏制房地产价格的上升。

　　图：

　　固定资产投资与金融机构贷款（本外币）增长情况图形　小区

　　6月五行业库存与应收账款增长情况图形　小区