历史旧债未偿 股市缺陷依旧 “退市”宜慎行之

　　钟 伟

　　日前，证监会公布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，使得沪深股市上市公司的"退市"成为可能。关于上市公司的退出机制，并非今天才有人提，早在当初股票ST制度出台之时，人们就一直呼吁建立退市机制，关于摘牌，《公司法》和《证券法》均已有明确表述。时至今日，退市制度才珊珊来迟。从中国股市10年的发展历程看，从已有的 法律制度看，从监管配套的制度建设看，退市制度的推出，对设计缺陷严重的中国股市到底能发挥多少实际的改善作用尚在未定，并可能引发对监管者的一系列严峻挑战。

　　一、"退市"不能解决股市既存的根本缺陷

　　除了退市之外，中国股市既存的根本缺陷，在于两点，一是沪深股市上市公司中，占总股本2/3的国有股不能流通，股份公司的法人治理结构被高度"虚化"；二是沪深股市是死多的单边市，机构和中小投资者始终面临盈利冲动和理性投资的"角色冲突"。

　　我国上市公司股本结构的特殊性导致了来自股市的所有者约束基本无效，不流通的国有股免除了上市公司被善意或者恶意兼并的可能，公司因经营不善或其它负面因素的困扰而出现股价下挫时，以兼并或重组方式的实质是盘活了处于困境中的企业存量资产。回望过去的三年，美国上市企业的购并重组占市值的16%，最不济的日本为7%，仅去年美国最大的200家企业中，就有近1/3的总裁被股东们勒令下课。而在目前这样的上市公司股本设计结构下，沪深股市的股东们作为所有者的外部约束效能基本丧失。沪深股市更为缺乏的，是在这些公司被蚀空之前，所有者行使"用手投票"或"用脚投票"的权力实现经营者的更替、公司的兼并或重组等。而退出机制只是企业事后几乎一文不值时的无奈选择。

　　股市从来都是在波动中的，涨跌都是常态，并且股价下跌中所引发的大规模兼并和重组越彻底，旧产业被淘汰，新产业涌起的产业升级就完成得越快，作为理性的投资者对此是理解的；由于沪深股市的投资者并不存在可供选择的避险工具，其从股市中获利的唯一选择就是做多，任何下挫都导致投资者的亏损，作为追求盈利的投资者希望股市永远不要调整。不流通的国有股和缺乏做空机制的股市即使没有泡沫也会发酵出泡沫，而退市并没有触及到上述既存的根本缺陷，如果退市要投资者承担与其原先所享有的严重缺损的实际权利不相对等的重大损失，也缺乏公正性。

　　二、"退市"可能引发谁来偿还股市历史旧债的法律纠纷

　　监管层认为，此次退市措施的法律依据是《证券法》和《公司法》，而其实质，是仅对连续亏损的一种情况作出了规定，远小于法律所规定的退市成立条件。因此，一些最早一批被PT而且目前重组进展仍然不大的公司将最有可能率先退出证券市场，如PT农商社(600837)、PT双鹿(600633)，以及今年已经预亏的 PT红光(600083)、PT网点(600833)等。另外，目前已预亏的公司中，其中10家ST公司将连续3年亏损，它们是：ST深华源(0014)、ST凯地(0411)、ST吉轻工(资讯 行情 论坛)(0546)、ST南洋(0556)、ST粤金曼(0588)、ST东海(资讯 行情 论坛)(0613)、ST百花村(资讯 行情 论坛)(600721)、ST永久(资讯 行情 论坛)(600818)、ST钢管(600845)、ST郑百文(600898)，其中6家还进行了二次预亏公告，根据交易所的相关规定，它们将进入PT行列。

　　作出这样的连续亏损退市机制，据称主要是沪深股市通过实行ST、PT制度，但上述制度可能带来严重争执。据监管层称，ST、PT制度的实施，一方面促使有关上市公司尽快扭亏为盈，另一方面提醒投资者对ST、PT股票的巨大投资风险予以关注。针对连续亏损的情形制定上市公司暂停上市和终止上市的实施办法，条件比较成熟。但将退市作为ST、PT制度延伸的必然结果并不能解决历史旧债的法律纠纷。

　　从法律框架允许的退市条件看，令人 惊讶的是《证券法》仅仅在第四十九条规定："上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停或者终止上?quot;，却对企业债券的退市作出了详尽规定。根据《公司法》的有关规定，公司出现下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其上市：1、公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除的；2、公司股本总额、股权分布等发生变化，不具备上市条件，在限期内未能消除的；3、公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；4、公司有重大违法行为，经查实后果严重的；5、公司决议解散的；6、公司被行政主管部门依法责令关闭的；7、公司被宣告破产的。如果我们考虑到，至今为止，公司在沪深股市上市并没有采取申报备案制，而早年的配额制和现在的审核制两种，那么投资者有理由认为，在这样的上市框架下，所有上市公司申报信息的真实性，都是隐含了监管者自身的担保的。因此，如果ST红光这样的企业退市给投资者带来损失时，投资者可以认为：当初红光实业这样的公司以虚假包装上市，骗取上市资格和投资者的信任，实际上还未上市就已发生了亏损，上市后继续大幅亏损。如果这些公司破产导致了严重的二级市场风险和损失，其根源和责任在于一级市场和发行环节。而虚假的财务状况是经由审核制担保的，否则按照《公司法》早就该退市了，在公司上市没有采取申报备案制之前，所有因上市前有重大虚假信息披露的上市公司的退市损失，均不应由投资者承担。

　　从PT制度的出台看，监管者也可能处于与其预想的完全不同的困境中。在1999年7月9日，中国证监会正式推出PT交易制度，为的是给3年连续亏损的公司一个"喘息"的机会。当时就有市场人士指出，该交易制度的推出不利于市场退出机制的建立，对中国证券市场是一个极大的损害。因此二级市场的投资者也仍然有理由认为：ST、PT制度的出台，实际上和《证券法》、《公司法》所规定的退市条件相冲突，如果没有PT制度，而仅仅依法监管，那么相当多的上市公司在步入PT行列之前，就应该已经被勒令退市。PT制度不是警示了投资者的风险，而是让原本已经连续严重亏损的企业不能立即退市，并使其获得了3年继续亏损到无可救要的程度，而直接损害了投资者的利益。因此，满足了证券法和公司法应该退市而未退，被冠以ST、PT制度后，扩大化了的损失，由谁负担，应该尚存争议，此次退市机制并不必然被投资者理解为PT制度的延伸。退市如果施行不慎，可能会给监管者自身带来严重的被动诉讼。

　　三、"退市"可能和现行制度相冲突而适得其反

　　退市无助于解决上市公司规范法人治理结构，且缺乏操作平台。此次实施办法规定，在暂停上市期间，公司依然应当依法履行上市公司的有关义务。这种设想需要一系列的配套措施。如果国有股和法人股沉滞的格局不改变，那么下市不仅不能带来公司治理结构的完善，反而使持有流通股的股东原本已严重缺损的权益几乎被完全剥夺。在没有退市之前，股民多少还保留了以卖出放弃持有股票的可能，但退市后，如果没有类似发达国家的场外交易市场(例如OTCBB等)，股民所持有的退市公司股份就难以交易转让。故在缺乏股权交易市场时，连续亏损企业退市最可能的结果就是破产清算，并给股东带来更大损害。

　　退市本身和核准制相冲突，也和PT制度相互冲突。长期以来，我国缺乏退市制度，不是法规上的缺陷，而是客观条件上不允许。之所以说退市和核准制相冲突，就是由于核准制带来了现有沪深上市公司在上市核准环节就存在缺陷，尔后给股民带来的损失由谁负担的问题？如果是最早的额度制，那么得到省市部委额度的上市公司，被事后证实上市环节存在缺陷时，尔后给股民带来的损失由谁承担的问题？地方政府和监管者将面临极为尴尬的场面。此次实施办法中，规定公司暂停上市后，可以在四十五天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。宽限期自暂停上市之日起为十二个月。公司向证券交易所申请宽限期的，应作出申请宽限期的决议，并向证券交易所说明近期盈利的可能性及公司采取的具体措施。董事会经充分研究认为确实扭亏无望的，公司就不应提出宽限期申请，直接依法终止上市。一般看来，除非有奇迹，否则退市后这些早就资不抵债的公司的命运就是破产清盘。但从ST到PT再到退市，给企业留下了连续亏损四年的时间，加上在退市实施办法出台后跟上的"补充办法"，又给上市公司再留出了额外的6个月时间，这足以让原本可能缩小损失的投资者其损失严重恶化。建立上市公司退出机制是各国证券市场的普遍做法，世界上主要的证券市场如纽约、纳斯达克、东京、香港等，都有关于上市公司除牌(De-listing)的规定。让那些在经营业绩、信息披露等方面不符合上市条件的公司退出市场，本意就是以兼并、重组或破产促使企业改善经营效益或减少投资者的损失。四年方能使企业获得从亏损到死亡的资格太过漫长。退市实施办法，只能是依据《公司法》和《证券法》的退市条件，所制定的退市程序法，而不是退市条件本身，ST或PT更不应该成为退市前提，或者说，如果希望切实保障投资者的利益，就应该在不人为矮化或窄化退市条件的前提下，去启动退市程序。弄得不好，退市就可能被误解为不合理地通过中小投资者转嫁制度缺陷带来的损失的渠道，而不是保护了中小投资者的利益。

　　四、"退市"必须加强其它配套制度的建设

　　中国股市的缺陷，是设计初衷为国有企业保驾护航所带来的制度性缺陷，这决定了"退市"在中国决不只是一项靠制定一项实施办法就能解决。谁也无法对退市可能引起的社会影响负责，因此建立退出机制只能是一个渐进式的改革，需要更为坚实和广泛的配套措施，不可能寻求一夜之间的突破。

　　从目前来看，"退市"必须和其它措施相配合。一是加速国有股流通的进程，否则退市就是建立在流通股所有者有义务无权力的不对等基础之上。因相对于流通股而言，大部分国有股承担的注资义务很少，分享的分红配股权利不菲，且其行使的所有者权力决定了上市公司的经营状况，所以缩股上市应是较为公允的方式。国有股流通是规范沪深股市最为关键的核心问题。二?quot;退市"应以公司上市的申请备案制为前提，并应明确界定在现有核准制之下，因发行审核缺陷造成的投资者损失分摊机制。三是"退市"应以废止PT制度为前提。以纽约证券交易所的退市程序为例，从证券监管部门发现并通知企业不符合继续上市标准，到上市公司提出整改计划，监管部门批准后给予大致一年半的整改期，到最后上市公司仍不符合规定而退市摘牌，整个时间最长不超过22个月。在我国，加上ST制度和退市后上市公司扭亏为盈的一年宽期限，已经足够长，没有必要再采取PT制度导致股东权益丧失殆尽。四是"退市"的同时应该建立起我国的股权、垃圾股等场外交易机制，使得退市公司的股东能够进行股权让渡。五是"退市"当且仅当理解为程序法，至于退市条件，则应以《公司法》和《证券法》等相一致，程序法体现的退市条件应逐步扩展。只要满足了退市条件(例如出现了重大亏损或严重虚假信息披露等)，即使不是ST、PT股票也应启动退市成程序，而不能仅局限于连续亏损这一种。六是应考虑构建市场做空机制。

　　综上所述，对待上市公司的退市问题，宜采取慎重态度。监管层应从市场机制的基本要求出发，着力解决股市的设计缺陷，注意历史旧债的化解，加强配套制度的建设，以及监管措施出台的顺序、搭配和相关部门间的协调。如若处理不当，可能严重损害中小投资者的利益保障，并最终对证券市场乃至整个社会产生严重影响。

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