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梁红
今年7月份，中国工业生产同比增长了15.5%，但与6月份相比增幅显著降低，而且7月份的增长基期没有考虑去年非典的影响。7月份，除能源和钢铁等行业外，几乎所有工业产品目录下的行业增长都有所放缓。我们确信，与固定投资相关的主要行业的增速仍将持续放缓。
7月份，尽管通货膨胀略有上升，但工业部门增速持续放缓和信贷的进一步收紧却加剧了国内对放松行政性调控的呼吁，在此情况下，政府没有轻易动用加息等利率调控手段。我们依然相信，中国政府从行政方式的宏观调控向市场为主导的调控手段的转换将确保中国经济软着陆。如果转换不及时进行，将增加中国经济在2005年和2006年硬着陆的风险。
7月份，货币供应量和信贷增速锐减，低于市场的预期，也远低于年初央行设定的全年目标。从M2的增长率来看，7月份的增幅为15.3%，而6月份的增幅为16.2%；贷款增幅由6月份的16.7%降至7月份的15.9%。而央行设定的目标是M2增速17%，人民币贷款增速16.4%。按照央行的解释，长期贷款和短期贷款的同时收紧是导致货币供应量和信贷增速放缓的主要原因。我们认为，M2和信贷增速大幅下降难以为继，如果这样的降幅继续保持数月，明年中国经济硬着陆的风险将显著增加。由于中国政府并不希望看到这种局面的出现，因此我们相信，央行和银监会的“窗口指导”将很快进行换档操作以解决信贷吃紧的局面，这也有助于实现全年的营运目标。
本质上说，7月份的融资环境几乎没有变化。从高盛中国融资指数来看，7月份较6月份轻微下降了10个基点（表示信贷放松）,考虑到高盛中国融资指数上调100个基点（信贷收紧）给经济带来的减速效应将会有3至6个月的滞后期，而中国货币紧缩政策始于去年9月份，因此融资环境趋紧反应在融资指数上是累计上升了80个基点。
实际利率的下滑幅度则超过了通货膨胀的攀爬速度，高盛对于名义利率的测算指标下跌了10个基点，加上通货膨胀上升的30个基点，7月份实际利率下跌了40个基点。我们相信，政策制定者们只有在看到经济活动稳定和贷款重拾升势后才会考虑调整利率。
国家统计局数据显示，今年7月份固定资产投资增长了31.1%，而6月份增幅为31%，从季节性调整下的环比增长来看，7月份大幅增长了7.7%，7月份固定资产投资的强势增长显然大大超出了市场预期。我们认为，虽然固定资产投资数据已经呈现与货币供应量及工业生产增速非关联的走势,但未来固定投资增速仍将赖于工业生产部门，尤其是出口部门的形势。
尽管7月份固定资产投资仍持续增长，但我们认为，由于今年5月以来货币供应量和信贷增幅急速下降，以及7月份工业生产数据疲软，央行目前并不急于升息，在未来数月，政府的行政紧缩料会有所松动，尤其是信贷政策方面。（作者为高盛中国区首席经济学家，文章有删节，冯飞译）
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