|
看准时机投资指数是上策———“王明夫：寻求基于中国本土的投资智慧”系列之七（下）
对那些资金规模巨大、讲究或者有条件进行充分多样化投资组合的机构投资者来说，投资策略的选择宜以选时型指数投资为上策。
首先，选股型投资策略从长期看无法战胜指数。美国指数基金之父鲍格尔以美国股票基金为例分析其中的原因时，总结出以下四点原因：
（1）现金储备降低了牛市期间基金的收益。20世纪90年代，美国各种基金的年平均现金持仓比率为8%，在指数收益率超出现金收益率的情况下，现金的持有必然导致收益率的降低。但在选股型基金的投资实际过程中，由于经常发生换股行为，因此无论基金经理人如何看好后市，都会持有部分现金以保证流动性的需要，尤其是开放式基金为保证客户的赎回，必然始终持有部分现金。
（2）交易成本导致收益率的降低。20世纪90年代，美国选股型基金年末与年初相比平均持仓换手率为85%，换股行为导致交易费用的增加，从而降低了基金收益率。由于中国证券市场相比美国波动较大及不成熟等原因，市场整体周转率虽然近年来已日趋下降，但总体换手率依然居高不下，由此产生的高昂的交易成本导致投资者总体收益率无法紧盯住相关指数。
（3）基金管理费导致基金持有人收益降低。目前国内外选股型基金的管理费率大致在1%—2.5%。如果市场总体上涨10%，管理费用即已占到投资者收益的10%—25%。
（4）资本利得税的影响。在美国等发达国家，资本利得属于所得税的范围。选股型基金大致每年分红一次。而指数并未受税收影响，再加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效应就会愈加突出。
其次，中国股市的普涨普跌特征弱化了选股的意义。中国证券市场股价的变化更多地表现为市场运动的共性，而不是企业的个性。个股所承担的风险中，系统风险远大于非系统性风险。有研究者的实证研究指出：在中国证券市场，当构成投资组合的股票数目达到5至10个时，可以基本消除90%以上的非系统风险。而在美国证券市场，8至15个股票数目才构成投资分散化程度的有效区域。中国证券市场投资分散化程度的有效区域低于美国证券市场，说明目前中国证券市场的系统风险高于美国证券市场，即风险更多地来自于共同因素的作用。而另有研究结论则指出：中国证券市场的个股风险中系统性风险比较平均，超过80%。这就是说，影响个股价格涨跌的主要因素不是个股的基本面因素，而是影响大市涨跌的共同因素，如股市政策、资金供求等。
从基金的实际投资业绩来看，不同风格种类的基金并未表现出较大差异性。通过考察我国各家基金的累计周净值增长率，可以发现一个明显的特点是，基金净值变动基本上是同涨同跌。
系统性风险所占比例越高，说明普涨普跌的特征越明显。这意味着投资者投资于不同的股票，其效果差别不大。在普涨普跌的市场中，试图通过选股来获得超额收益率的努力，对绝大多数人来说，将以失败告终。
再次，中国股市的剧烈波动特征强化了选时的意义。根据美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深主管高潮生对中美股市的对比研究，首先在波动频率上，道指30在过去的106年中经历了32次熊市，而且在二战之后的55年中只经历了10次，平均每5年半来一次；而中国股市在过去的8年中就已经历了12次，平均每8个月就经历一回。其次从幅度上来讲，中国股市在牛市中的平均涨幅70%要远远低于美国股市的109%。此外从密度上来讲，美国在上世纪30年代经济危机爆发时曾在1931、1932和1933连续三年每年两度陷入熊市；而中国股市在1994年一年就出现了三次熊市，1995年和1998年也两度大幅下跌。最后从持续时间上看，美国股市的牛市长度是熊市的近三倍，而中国股市的熊市长度甚至超过了牛市。因此，相对于美国股市，中国股市振动的频率更高,振幅更大。但它之所以依然能够表现出众，主要在于它快速上涨的步伐也同样很大。比如道中指数在2000年增长了49%，这对于道指30来讲已经是70年前十分久远的记忆了；至于道中指数在1996年所创下的125%涨幅，则更是道指106年历史中前所未有的壮举。
中国股市波动性大的市场特征对投资者来说意味着什么呢？第一，它意味着风险大，同时机会也多。涨跌趋势转换频率高，持续时间较短，市场说变就变，投资者很难把握，容易判断出错，而且跌幅较大，所有这些都是风险。但较高频率、较大幅度的涨跌转换，意味着市场经常性地给投资者提供趁跌买入和趁涨卖出的机会。第二，它意味着市场时机的选择很重要。因为涨跌幅度和转换频率大，所以市场经常性地提供了买入或卖出的时机，倘若不能及时抓住时机，则不单错失机会，还会转眼就成为风险。
总之，从事实统计看，选股型基金长期无法战胜市场，由此得出的自然结论是：机构投资者毋宁选择指数型投资策略。中国股市的普涨普跌特征，弱化了选股的意义，由此进一步强化了选择指数型投资策略的合理性。但中国股市波动性大的市场特征，极大地强化了选时的意义。因此，我们认为，大资金类型的机构投资者可以选时型指数投资策略为上策。去年基金的“核心资产”板块走出独立的牛市行情，一度很是证明了选股型策略的合理性，但宝钢股份、上海汽车、盐田港等一系列被选股策略相中的明星股票今年纷纷下跌，转眼之间就把选股型策略的功效给打碎了。
当然，随着采用选时型指数投资策略的投资者的增加，超过指数收益的比例必然将会趋于平均。用博弈论很容易证明：大多数基金经理无论是通过选股还是选时，均将无法战胜市场。尽管如此，相比选股型策略，选时型指数投资策略更契合当前阶段中国市场的特点。
| 
