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奚炜 周臻
如果我们有期货期权交易，则可以参考期货期权价格来判断整体市场对未来期货价格波动的估计，并在此基础上制定相关的风险管理措施
提高VaR性能
目前在市场上运用最广的综合性风险衡量指标体系是基于VaR模型的风险管理体系。VaR模型的核心是VaR风险值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下，由于市场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。
VaR模型中最关键的参数是波动率，波动率的估计值的精确与否关系到整个风险管理体系的性能。而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端：其一，市场瞬息万变，未来市场结构与市场信息将于过去迥然不同，过去的价格信息难以预测未来的价格趋势；其二，即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有延续性，但我们难以判断延续时间的长短，令我们难以选择用来预测未来的历史长度。
因此国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR模型，因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明，采用隐含波动率的VaR模型效果远好于采用历史波动率的VaR模型，而且隐含波动率直接与市场价格联系，避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。
在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN（StandardPortfolioAnaly鄄sisofRisk），其核心理念就是VaR。目前世界上已经有近五十家交易所、结算所与金融机构采用了SPAN，上海期货交易所为进一步提升风险管理水平，于2004年3月17日在美国博卡拉（BocaRaton）举行的期货业协会年会上也正式签署协议引进了SPAN。基于隐含波动率的诸多优点，SPAN一般选取隐含波动率作为其核心参数。
由此可见，是否具有期货期权交易对于期货VaR风险管理体系的性能而言是及其重要的。
确定风险管理措施
此外，隐含波动率对于具有涨跌停板限制制度的交易所确定具体的风险管理措施也是非常重要的。如果交易所期货交易采用价格涨跌停板制度，当发生单边市场时价格涨跌停板延缓了风险暴露，但由于最终的市场均衡价格仍然无从获得，这令我们无法评估未来当市场价格最终达到均衡时的市场风险。特别是当出现单边连续涨跌停板后，我们难以作出是否强行平仓的后续决策，即使不采用强行平仓方案而是采用变动涨跌停板方案，也难以确定最优的涨跌停板幅度与保证金水平。如果我们有期货期权交易，则可以参考期货期权价格来判断整体市场对未来期货价格波动的估计，并在此基础上制定相关的风险管理措施。
总体说来，期货期权除了可以满足期货市场投资者对风险收益的个性化需求之外，更为重要的是为期货市场投资者与期货市场监管者提供了一种特殊的风险管理工具。
（奚炜为上海期货交易所博士后科研工作站博士后，周臻为北京大学金融数学系硕士研究生）
《国际金融报》 (2004年08月23日 第八版)
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