黄海金:曲线MBO,新形式 老话题

　　最近，随着美罗药业的控股股东--美罗集团被大连市政府100%股权出让，上市公司的管理层收购再掀人们的热议，这种绕道上市公司控股股东的行为被广泛使用曲线MBO这一形象的描述。其实，无论是直接收购股权，还是间接掌管上市公司控股股东，人们真正关心的并不是谁、通过何种方式控制了上市公司，而是这个谁在收购过程中有没有做到当前官方和民间一再倡导的诚信原则，也即证券市场的三公有没有侵害公司其他股东的合法权益。因为，管理者直接运营公司，对公司经营情况比其他任何投资者都清楚，他们如要投机取巧、弄虚作 假，将具有得天独厚的条件，对他们给予更多的舆论监督，是应该的，也是现时情况下不得已而为之的方法。

　　我国MBO实践之现状

　　管理层收购(ManagementBuy-out，MBO)是指公司管理层收购其所经营的公司，从而改变公司所有权和控制权结构的一种收购行为。有关的数据显示，目前我国国有企业有大约6.6万亿的存量资产，其中约有2/3需要盘活、减亏、增效。有一种说法：过去10年是土地换发展，未来10年将是产权换发展。如果说国有资本从竞争性行业退出的产权变革是大势所趋，那么MBO将会是这场变革的急先锋之一。

　　据统计，自北京四通集团首开MBO先例以来，我国上市公司通过MBO达到管理层或职工持股会控股的已逾百家(右下表为几例交易简录)。

　　当前MBO交易模式及特点

　　目前国内上市公司实施MBO采用的模式无论是直接收购上市公司股份还是迂回收购上市公司母公司，基本都有组建壳公司这一环。之所以如此，因为我国现时的法律是禁止自然人持有国家股或法人股的，按照《股份发行与交易管理暂行条例》第46条规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股，这些限制了管理者直接持股的意愿。另一方面，通过壳公司进行的收购，也易于遮人耳目。

　　从已知的案例来看，目前实施MBO的企业大都具有以下特点：所有制背景以国有或集体控股的居多，大多是产权不清晰或经济学家称之为没有终极委托人(所有者)的企业；在产业背景上则处于食品、家电等竞争性产业，符合国家国退民进的策略；在公司治理上具有显著的人力资本(团队)色彩，如最近实施管理层持股49%的康辉旅行社，就属于低资本、高人力的典型行业。

　　亟待解决的主要问题及风险点

　　1、在法人治理结构不健全情况下，使内部人控制合法化

　　内部人控制一直是上市公司治理结构中的重大问题。在某种意义上，实施MBO，将促进上市公司股份多元化制衡格局的形成，有利于解决国有股代表缺位的问题，促使所有权与公司经营权的紧密结合。但由于我国上市公司普遍存在的法人治理结构不完善，内部缺乏足够的制衡机制，导致一些公司通过MBO实现委托人和代理人的合一，使实际存在的内部人控制合法化。

　　2、 道德风险问题

　　实施MBO中一个重要问题是道德风险的控制问题，即管理层可能利用信息不对称损害其他股东的利益。如某上市公司管理层收购中，利用虚假记帐凭证、大幅减值资产的案例就是一个较好的说明。在确定转让股权的价格时，要有效防止公司高管人员通过调剂或者隐瞒利润的办法扩大帐面亏损，一方面可以增加与国资管理部门谈判的筹码，另一方面，也能诱变流通股价的大幅下跌，在不得已要约收购实施时降低成本。等到一旦MBO后，再回吐隐藏的利润，利用后续年度的分红缓解收购资金压力的目的。对此，管理当局在制度设计时，有必要引进国外通常的做法：如竞争收购、公开征集受让人、小股东再评估等方式保证交易的透明度。

　　3、 MBO资金渠道的合法性

　　MBO一个显著特点就是融资收购。在国外，MBO通常是和杠杆收购(LBO)联系在一起。因为MBO的收购标的的价值通常都会远远高于管理层自身的支付能力，巨大的资金缺口主要通过外部融资来解决。

　　目前，我国《商业银行法》、《贷款通则》均规定贷款不得用于股权投资的限制，导致银行等金融机构对于向实施MBO的上市公司管理层贷款受限，企业之间借贷也属于禁止之列。一些实施MBO的上市公司对于收购资金的来源往往讳莫如深，这样做一方面不符合信息披露的要求，另一方面也会造成许多非法资金来源，增大MBO的风险。打通行之有效的融资渠道，如MBO基金、信托贷款等将成为有益的尝试。

　　4、 政策的不确定性

　　由于国有股的转让需要经财政部批准，并且要面对国有资产是否流失的问题，而国有股的退出和变现方案至今未有定论，这使得涉及国有股权的MBO也处于不确定之中。目前立法层面的直接依据为2002年年底实施的《上市公司收购管理办法》，尽快细化该法规及制定相关配套细则，具有很大的现实意义。

　　另外，由于我国政策法规限制，自然人不得持有法人股，很多MBO实施通过职工持股会进行收购，作为一种过渡形式，由于职工持股会不具备法律地位，如若采取设立有限责任公司，又有《公司法》第12条：公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%这一刚性规定，随着职工的生老病死和辞职流动等情况发生，今后出现纠纷的隐患也在增加。

　　附表：几例交易简录

　　上市公司 时间收购方式 当时持股比例备注美的电器(000527) 2000.4-2000.12 直接MBO22.2%的上市公司股份第一大股东洞庭水值(600257) 2002.1.29 直接MBO 17%的上市公司股份第一大股东特变电工(600089)2001.11-2002.9 直接MBO 11%的上市公司股份 第二大股东佛塑股份(000973)2002.9.12 直接MBO29%的上市公司股份 第二大股东胜利股份(000407) 2002.11.12 直接MBO17%的上市公司股份第一大股东安徽水利(600502) 2003.5-2004.3 曲线MBO 100%的母公司国有股尚待批复大厦股份(600327)2003.6-2004.7 曲线MBO 90%的母公司国有股 尚待批复美罗药业(600297)2004.1-2004.7 曲线MBO100%的母公司国有股 第一大股东

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