(对话) 市场下跌是需要做决定的时候

　　主持人：周莉莎 特邀嘉宾：唐·菲利浦斯(Don Philips)唐·菲利浦斯小档案

　　晨星公司(Morningstar，Inc.)执行董事。1986年加入晨星公司，随即主编晨星旗舰产品《晨星共同基金》一书，并主持开发及完善晨星投资风格箱、晨星评级和由晨星独创的其他工具，这些工具已成为全球基金业的行业标准。2003年，他分别被FinancialPlanning(《理财规划》)和InvestmentAdvisor(《投资顾问》)杂志选为理财规划业最具影响力人物之一 。2002年被RegisteredRep杂志评为投资业十大重要人物之一。

　　最近，晨星首度公布了对中国基金评级的结果。这是中国投资者第一次看到晨星对中国境内证券投资基金的星级评价情况，让我们对各个基金可以有一个比较直观的了解，今后做投资决策时也更为方便。同时，我们注意到晨星中国网站也已正式启用。虽然中国基金业发展至今只有短短的几年，但是我们的投资者已经可以享受到晨星公司的高质量的服务，真是一大幸事。晨星此次公布基金评级结果，正值目前基金发售遭遇又一个高温下的严冬，因此引起了基金界和投资者的格外关注。为了帮助投资者更好地运用晨星评级的结果进行投资，我们请晨星公司(Morningstar，Inc.)的执行董事DonPhilips先生作一个访谈。

　　星级奖励的是业绩持续稳定者

　　主持人：晨星对境内基金的星级评价结果对普通投资者来说比较直观，那么是不是选择五星级的基金投资就肯定没错了呢?

　　唐：晨星的星级评价可以帮助投资人简化筛选基金的过程。但是，星级并不是投资人选择基金时需要考虑的唯一因素。在购买基金前，投资人不应该仅仅问该基金是五星的吗，而是要了解以下的问题：这只基金投资些什么?业绩如何?风险怎么样?基金经理是谁?基金公司怎样?投资这只基金的费用是否过高?

　　我们要强调的是，晨星的星级评价是定量评价，不会根据分析师的主观意愿变动星级。而且，如果基金经理发生变动，星级不会随之改变，因此，评级结果可能只反映了前任基金经理管理该基金的业绩。星级评价是以基金以往业绩为基础，并不能预测将来。我们常说，晨星星级评价是绩效考试，而不是能力测试。

　　主持人：这些星级的差异只是体现在收益上，还是兼顾了风险等其他指标?

　　唐：晨星星级评价的核心指标是基金的晨星风险调整后收益(MRAR)，以期望效用理论为基础，奖励回报，惩罚风险，体现基金月度业绩表现的波动变化，并更加注重反映基金资产的下行波动风险。

　　我们根据每只基金月度回报率的波动程度尤其是下行波动的情况，以惩罚风险的方式对该基金的回报率进行调整；波动越大，惩罚越多。通过这样的方法，奖励业绩持续稳定者，并减少由于基金短期业绩突出而掩盖内在风险的可能性。

　　主持人：这些星级对于基金投资者的投资有什么指导作用?

　　唐：我们希望晨星的星级评价，可以协助投资人从众多基金中，迅速地找出那些和同类基金相比、风险调整后收益较高的基金，以便进一步研究和考察，从而建立自己的基金投资组合，并对组合进行监控。

　　下跌时可能就是买入时机

　　主持人：如果相当一段时间内基础市场一直在下跌，基金的业绩下滑损失很大，投资人应该怎么办呢?

　　唐：我们的观点是鼓励投资人进行长期投资。市场下跌时可能就是买入的时机。在美国，我们通常用到百货公司购物作类比。当百货公司大减价的时候，你肯定很高兴并大肆采购。你相信物有所值。但股票市场则是另外一回事。当股价上涨的时候，人们会更多地买入，这与在百货公司购物截然相反。对于投资人，我的建议是，把眼光放长远一些，可能更加有帮助。

　　有位基金经理克里斯托福·戴维斯(ChristopherDavis，简称克里斯)，他的父亲是其前任，任职超过30年，并且业绩良好。后来，克里斯接替父亲担任该基金的基金经理。2001年，市场快速下跌。圣诞节到了，他对父亲感叹世道艰难：我买入的是好公司的股票，但换来的却是股价下跌。每天我都在沮丧中备受煎熬。父亲，如果是你，在这样的时候会怎么做呢?他的父亲说：克里斯，在这样的市场你是能赚到钱的，只是你现在并没有意识到。市场下跌是需要做决定的时候。如果你能坚持待在市场里直至度过艰难时光，你就能赚到钱并成为长期的赢家。当然，那些能够在市场下跌时离开并在市场开始上涨时及时跟进的人，从长期看也能获得居中的回报。但这对于你来说难以操作，因为你的经验还不够丰富。

　　不能在不好时才提醒有风险

　　主持人：在中国，目前投资者对于基金今年二季度以来的表现比较失望，也对基金专家理财的能力产生了一些质疑。在美国市场是否也有类似的现象?您是如何看待这一现象的?

　　唐：美国的基金业刚刚起步的时候比较稳健，大部分基金是配置型基金。相比之下，股票基金的增长要慢许多。回顾美国基金业的发展，投资人有一个逐渐学习、了解基金的过程，就像学自行车一样。那些对投资人起到培训作用的基金，也是适合初涉基金的新手的低风险投资工具。我想，与中国、日本等市场相比较，美国基金业是经由循序渐进的过程，投资才逐渐变得激进的，而这些变化是不太适合于投资新手的。在新兴市场，市场上升的时候，对于表现出众但风险较高的基金，投资人往往热心追捧。而这样的基金其实最不适合于初次涉及基金投资的新人。这些基金尽管在牛市中表现突出，但不一定适合于所有的投资人，尤其是那些临近到期的投资，或者风险承受能力很低的投资，例如无法承受一年内损失30%到40%。

　　基金公司一开始就应该向投资人告诫风险。两年前牛市的时候，有的基金表现很好。现在市场不好了，基金回报大幅回落，基金公司不能等到这个时候才告诉投资人：你不适合买这只基金，因为其投资风格就决定了风险比较高，所以不应该责备基金经理赔了20%到30%。在基金表现很好的时候，基金公司就应该声明：虽然基金回报率很高，但也有可能会在半年内下跌20%到30%，只是不知道什么时候发生。如果投资人无法承受这样的风险，就不应该购买这只基金。

　　在美国，近几年来，大量投资人关注401K计划。尽管市场下跌，大部分投资人都没有改变他们的投资计划，定期地追加投资。许多投资人还同时跟随经纪商进行操作。他们在90年代以高价买进网络股，而在2001年纷纷卖出。原先的10万美元现在可能只剩下3万美元，损失惨重。但是当他们检查自己的401K计划时，发现原先的10万美元还剩下7万美元。这些人的经历很有启发意义。晨星一向鼓励定期定额投资，这是一种稳步渐进的投资方法。此外，投资人如果担心股票基金的风险，那么就不要把所有的资金都投在其中。

　　投资者是在塔尖还是在塔底?

　　主持人：据我们所知，在基金业发展成熟的美国市场，去年下半年的基金丑闻事件，引发了各方关于改革基金业尤其是基金治理结构的思考。能否谈谈美国共同基金治理结构的发展历程，从而也给正在成长中的中国基金业提供一些启发?

　　唐：美国共同基金经历了漫长的发展过程。其中，最重要的事件就是《1940年投资公司法案》的通过。有趣的是，当初法案通过的时候，基金的名声并不好。20年代大牛市时，市场上有许多封闭式基金，它们大量使用融资杠杆，价格波动也很厉害。1929年，美国经济崩溃了，许多封闭式基金的投资者遭受了巨大的损失，从而开始认为基金是非常糟糕的投资工具。30年代，美国进入大萧条时期，这段时间人们挣钱很不容易，许多银行倒闭，而且丑闻不断。因此30年代末，没有多少人愿意买基金。

　　为了恢复人们对基金的信任，监管层制定了《1940年投资公司法案》，为投资者提供各种形式的保障。该法案首次提出基金托管人的概念，要求将基金的投资和资金管理分开，由托管人具体管钱，基金公司则只负责投资而不能碰钱。这样投资者可以不用担心基金管理人会携款逃跑。同时，该法案还引入了基金董事会以及独立董事的概念，明确由董事会监管基金。独立董事制度赋予了董事会选择基金管理公司的权利。如果基金管理公司业绩很差，董事会不单可以更换某个组合管理人，而且也可以更换整个基金管理公司。虽然这在现实中极少发生，但在理论上他们有这样的权利。因此，《1940年投资公司法案》确立了公司型基金的架构，其基础就是各方相互监督、相互制约的公司治理结构。

　　共同基金治理结构是为了获得投资者信任而建立的。《1940年投资公司法案》创建了这样一种金字塔结构：投资者是在金字塔的最顶端，董事会代表股东的利益并对股东负责，最底层的是基金管理公司，服务并向董事会负责。但我觉得，在实践中并没有贯穿这个理念。在许多地方，你会发现基金的投资人被称为顾客，而不是基金的所有者。

　　20世纪80年代初，美国基金业的规模很小。经过20年的发展，基金业逐渐壮大，专业的营销人员加入销售基金的队伍，基金超市浮出水面。同时，基金管理公司的地位也逐渐向金字塔上部攀升。它们创造产品并控制基金，然后通过理财规划师和基金超市等渠道将基金产品销售给投资者(顾客)。这样，基金管理公司爬上了金字塔的顶端，而将投资者置于金字塔的底层。这与当初将投资者定位在基金金字塔结构顶端的《1940年投资公司法案》精神背道而驰。我认为，正是这两者的矛盾导致最近的基金丑闻(见资料链接)。

　　先锋基金(Vanguard)的创始人约翰·鲍格尔(JohnBogle)在两三年前曾经说过：基金业现在一个严峻的问题是，基金管理公司失去了管理人的服务精神。他们的工作应当是保护和服务投资者，而相反他们更像是推销员。如果他们真的将投资者放在金字塔的顶端，就不会在1999年发行互联网基金，就不会让投资者特别是初涉资本市场的投资者去买那些激进的高风险、未经检验的投资产品。

　　现在，基金业的发展已经远远偏离了《1940年投资公司法案》的初衷，许多人开始强烈呼吁采取措施让基金业重回正轨了。

　　契约是否考虑了投资者利益

　　主持人：目前境内的基金公司是契约型，而不是像美国的基金管理公司那样是公司型的。那么基金公司的组织结构是契约型好，还是公司型好呢?

　　唐：关于这个问题，业界有很大的争议。我认为，在现实中，基金应该是介乎产品和独立的公司之间。

　　契约型基金更多体现了基金的产品属性，而其潜在问题是契约的单方性。契约型基金中，基金公司单方面地制定契约，然后交给契约另一方签署。但是当只有契约的一方(基金公司)拥有绝对的控制权，另一方(投资者)没有机会参与契约的制定过程并与其进行协商时，契约就很有可能会向基金公司那一方倾斜，而远离了投资者方的利益。要克服契约型基金的这个弊端，就必须让投资者意识到哪些基金契约是考虑了投资者利益的，哪些没有；充分了解各个基金契约的不同，知道哪些基金契约可以签，哪些不能签。

　　在美国，从长期看，公司型基金更能保护投资者的利益，促进基金业的良性发展。但这并不意味着契约型基金就必定行不通。重要的是，由于契约型基金缺乏公司型基金的制约机制，因此必须有广大投资者、监管层和像晨星一样的独立第三方机构来保障投资者的权益。我认为，只要有各方充当监督、制约的角色，契约型基金是可行的。

　　资料链接：去年美国基金业丑闻引发基金业改革

　　2003年9月3日，纽约司法部长艾黎奥特·斯皮策(EliotSpitzer)宣布开始调查杰纳斯(Janus)等4家基金公司涉嫌允许对冲基金金丝雀(CanaryCapitalPartnersLLC)进行择时交易和盘后交易的违规行为。其中，1家基金公司允许该对冲基金在常规交易收盘后交易基金，以借助普通投资者无法获得的重大盘后消息获利。其他基金公司则涉嫌允许该对冲基金频繁从事海外基金的择时交易，即利用海外股市收盘而美国股市尚未收盘期间的重大消息，获取利差，却使基金的其他投资者背负昂贵的交易成本。随即，美国证监会(SEC)也开始对美国基金业的违规行为进行大范围的调查。

　　迄今为止，大约有20多家基金公司卷入调查，其中过半的基金是由于允许部分机构投资者进行频繁的择时交易和盘后交易而遭到纽约司法部长或美国证监会的法律起诉。不少基金公司面临巨额罚金以及高管解职。

　　在众多基金违规行为浮出水面后，美国晨星公司鲜明地表明其态度，针对每只涉嫌违规的基金提供了考虑卖出、不要买入和继续观察等具体的投资意见，这也是晨星公司首次直接建议投资者卖出那些治理制度极不完善且没有采取改进措施的违规基金。

　　2004年2月25日，晨星公司执行董事唐·菲利浦斯出席美国银行、住房和城市事务参议会的听证会时，建议采取包括禁止择时操作基金和盘后交易、取消指定经纪商做法、取消软元协议(见注释)的做法、披露基金经理的报酬机制以及采用金额形式表现基金费用等在内的10项措施，以重建基金业的公信力。

　　2004年7月份，美国证监会通过了投资公司治理准则，作为《1940年投资公司法案》的补充。其中，条例要求基金公司董事会组成中有75%以上独立董事，董事长必须是独立董事。8月份，美国证监会通过了相关条例，要求基金经理披露自身在其管理基金中的投资金额以及其奖金报酬的构成。

　　注释：软元协议下，经纪公司通过向基金公司提供第三方研究报告等服务，以换取基金公司部分基金交易业务。软元协议使基金研究费用和证券交易费用混为一体。上海证券报