□海通证券研究所执笔于小丽、吴淑琨、唐祝益、邓勇、杨锋、黄义志、冯轶、胡松、李元、陈华

    编 者

    上证指数1400点，对于市场的重要意义大家都很清楚。自2001年6月

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展开调整以来，大盘已经先后3次在其下方不远处获得支撑，并展开反弹。现在，大盘再次来到这个区域，并且，在近日反复下挫，不断创出新低。当前个股走势疲弱，不但先后有大批股票创出历史新低、新股上市不久即跌破发行价、跌破净资产值、新股上市首日就跌破发行价、昨日更有ST东海B跌破了面值（折算成人民币），一切大家公认的熊市符号都在应验着，市场气氛极度悲观。但股市从来都是否泰交替的，如此惨淡的市况，也许正酝酿着转机。本文中，海通证券研究所提出了自己的看法，他们认为，目前已经进入战略建仓区域。是否如此呢？大家不妨认真看看他们的分析再做定夺。

    主要观点

    1. 宏观调控的目标是为了更好的增长，预计下半年宏观经济走势将逐步走出紧缩，同时积极股市政策时代将重新启动。在宏观调控走出第二阶段后，积极股市政策会逐步酝酿出台。

    2.基于今年业绩仍将保持增长，尤其是重点上市公司仍将较快增长的背景下，股指的下跌与业绩增长已经出现背离。同时基本数据显示我国市场的相对价格，即使与国际水平比，也已经处于低位。这将限制大盘进一步大幅下跌的空间。预计1400点下方将成为理性投资者的建仓区域。

    3.从策略上来看，在没有大的积极股市政策出台之前，市场将维持弱势均衡。操作策略上，建议以波段操作代替长期持有。从品种上，关注受益国际景气影响的板块与个股。我们继续看好受国际景气周期影响的石化行业；看好有外延增长的电力行业；看好投资大幅拉动的电力设备行业；同时棉花价格下跌以及预期市场的扩大，为部分纺织行业上市公司带来投资机会；同时应该关注部分受国际需求拉动的家电与元器件生产企业。

    在看淡板块方面，我们认为，汽车行业在三季度将继续受到销售淡季的影响；工程机械行业无疑是紧缩的最直接受害者。

    宏观政策与股市政策

    下半年可望利多

    1、宏观调控的目标及其意图

    总的来看，我国经济运行的质量还是比较好的。当前的宏观调控目标主要体现在三个方面：⑴要尽可能地延长新一轮经济周期的上升阶段，保持经济增长的良好势头，避免大起大落；⑵当前经济运行存在的主要问题是体制性问题，是经济发展长期结构失衡的结果，调控的主要着眼点是要逐步修正这些失衡，而当前又集中体现在过高投资增长与能源、交通运输等基础产业之间的失衡，但这显然只是一个过渡；⑶总量加行政的宏观调控方式只是在当前背景下解决上述结构失衡的权宜之计，更深层次的考虑，在于逐步解决经济结构性矛盾，促进宏观经济持续、稳定、健康的发展。

    在当前的情况下，宏观调控政策的继续落实是非常重要的。对此，市场不应低估管理层进行宏观调控的决心，并相信在逐步落实各种政策的过程中，宏观调控的效果会进一步得到体现，从而确保各项经济指标保持一个适度的增长速度。其所谓“适度”判断的一个重要标准就是：与能源、重要原材料、交通运输等基础性产业的承受能力相匹配，同时CPI指数控制在一定的增长幅度之内。

    2、下半年宏观经济将逐步走出紧缩

    中央对当前宏观调控效果的判断，奠定了下半年宏观调控政策的基调。管理层已经对本轮宏观调控的效果做了一个明确的定性，主要反映在5个方面：

    ◆宏观调控已由“初显成效”到取得“明显成效”，但这种成果是初步、阶段性的。

    ◆从“严格控制信贷”转向“合理控制信贷”。

    ◆不能盲目乐观不能放松工作，不能半途而废，防止反复。

    ◆加快结构调整、深化体制改革、转变经济增长方式。

    ◆更加注重扩大消费需求，更加注重运用市场机制和经济、法律手段解决经济生活中的问题。

    在这样一个判断下，下半年的宏观调控已经非常明朗，即主要集中表现在：不会出台进一步紧缩政策，逐步走出紧缩趋势，根据国家产业政策和经济结构调整的需要，有条件地坚决落实已经出台的各项宏观调控政策。

    今年下半年宏观调控不会进一步加大力度，以防止经济的硬着陆。因宏观调控引起的一大批项目的停工，不仅会引发大批企业的破产，并进而对国民经济增长带来严重挑战，而且也会导致大量银行呆坏账的形成，这对目前正处于改革攻坚阶段的商业银行无疑是釜底抽薪。管理层已经高度关注于此，并指出要合理控制货币信贷总量、优化信贷结构，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款，切实支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设。

    2004年下半年宏观政策的一项主要任务就是调整、弥补行政手段所带来的负面影响，但绝不意味着调控的全面放松，而只能是有条件的结构性放松。

    3、积极股市政策时代将重新启动：“国九条”因宏观调控而延迟，但绝不会半途而废，在宏观调控走出第二阶段后，积极股市政策会逐步酝酿出台

    前一段时间证监会出台了包括LOF、ETF、期货公司监管新体系以及券商试点创新的通知等一系列贯彻“国九条”的资本市场政策，尽管市场反应平平，但必须指出的是，这些事件不是孤立的，都是对“国九条”精神的落实。

    作为新一届政府，出台的第一个有关资本市场发展的指导性文件，如果就此打住，对新政府的信任以及宏观指导能力无疑将是一个极大的打击。市场应持有更加冷静、客观的态度，要有一定的耐心。从最近政策面的情况看，尽管由于宏观调控而推迟了落实进度，但随着宏观调控走出当前的紧缩态势，未来将会陆续出台一系列有利于提高股市信心的政策，这不仅是中国经济体制和投融资体制改革的客观需要，同时也是中国股市的希望所在。主要表现为：

    ◆投资体制改革方案的推出，将在很大程度上促进我国全社会投融资体制向着更加市场化的方向前进，同时也有助于推进直接融资的大力发展。

    ◆国有股减持与全流通的工作有望加快进行。

    ◆市场主体的投融资渠道有望得到拓展。

    ◆鼓励金融产品创新，强化监管。

    4、资本市场国际化进程的加快将对国内股市信心造成很大的影响

    资本市场的对外开放正按部就班地进行，国际化是大势所趋。但就近期而言，这种影响可能还不是特别显著，尽管市场对下半年推出QDII有所预期，但我们认为这种推出可能仅具有形式意义，其范围当会严格限制在社保基金，而其他诸如券商、保险等染指可能性较小。此外，我国对国内证券市场的开放并没有明确的时间表，再加上人民币资本项目下的严格管制，都会在很大程度上降低国际化对国内股市的杀伤力。但从中长期看，国际化将对国内封闭的市场格局造成严重的冲击。

    建仓区域已至

    1.资金供需的阶段性失衡和结构性失衡对行情产生抑制

    （1）市场下跌以及对后市的不利预期和信心缺失导致增量资金的有效供给（即愿意购买股票的资金）在较短的时间内大幅下降。这主要指包括新发行的证券投资基金等机构投资者和普通投资者的介入意愿和介入速度下降，以及新的资金入场意愿下降。

    （2）市场的筹资量和筹资速度依然持续，尤其是一些航空母舰级集团公司的上市要求与交易成本一起不断地吞噬场内存量资金和增量资金。

    （3）宏观紧缩导致券商资金紧张也是近期市场资金供求失衡的一个重要原因。

    （4）德隆事件对私募资金造成“重创”，对这部分资金以及相应的委托理财资金造成直接收紧效应。

    （5）从资金的结构特征看，长期稳定的资金如开放式基金、保险资金、社保资金、企业年金等较为稳定的资金处于稳定发展态势，而券商资金和相对较为短期的资金如私募资金、理财资金则受到抑制。

    上述原因造成的市场资金阶段性失衡和结构性失衡，以及信心缺失造成的有效供给短缺已经对市场产生抑制作用。这种状态的改变依赖于两个方面：1.管理层对“管制”资金（如保险资金直接入市等）入场的放松程度和力度；2.增量资金的活跃程度以及对场内存量资金的调动力量，这本质上依赖于市场运行趋势以及市场信心的恢复。前者对资金的影响是巨大而快速的，能够迅速帮助市场恢复信心，并对市场产生较大的支撑作用。

    2.我们对上市公司2004年业绩增长的预测

    ⑴业绩增幅将出现回落

    2004年受到宏观紧缩政策影响后，海通行业研究员调整了业绩预期。根据海通证券研究所行业公司部对400家重点上市公司和海通100成分股的业绩预测，结果如下：2003年400家重点上市公司平均EPS为0.226元，而2004年预计为0.267元，同比增长17.8%。如果包括所有上市公司，则需要向下做一定调整。相比2003年上市公司整体37.06%的增长速度，2004年整体上市公司的业绩增幅将出现明显回落。

    ⑵核心上市公司的业绩仍会保持高速增长

    但是对最新海通100成分股业绩预测的分析显示：这些核心公司2004年的平均EPS将达到0.402元，同比增长39.6%，继续保持高速增长；而2005年平均EPS为0.455元，增长13.1%，增幅出现回落。

    ⑶受惠于“瓶颈效应”的行业，景气度将延续到2-3年以后

    从行业角度来分析海通400家重点上市公司，业绩增幅列前三位的将是煤炭、有色金属和汽车。其中，煤炭和有色金属是由于去年供应紧张导致今年合同价格上扬，而汽车行业则是去年消费升级的受益者。还有一些受惠于“瓶颈效应”的行业包括电力、电力设备和交通运输，预计这些板块的上市公司业绩不仅会在今年保持较快增长，同时其景气度也有望延续到今后两到三年。

    ⑷紧缩政策、业绩与估值

    紧缩政策、业绩与估值的关系涉及两个问题：1.紧缩政策对业绩的影响多大？2.紧缩政策给市场带来的系统性风险增大，市场为此需要给予多大程度的风险溢价来配比这个风险？

    对于第一个问题，在上面谈到的上市公司业绩增长预测中已经给出了答案。尽管受到宏观调控影响我们普遍调低了上市公司的盈利预期，但是统计结果表明2004、2005年业绩仍然能够保持增长，只是增长速度下降。而部分重点上市公司则继续保持了较高的增长。这样的答案对市场的影响将是，股价的结构性调整仍将继续，并呈现强者恒强，弱者恒弱的结果。

    对于第二个问题，没有办法进行具体的数量化测算。但是有一点，市场前期的下跌已经是对这种风险进行释放的过程，而虽然三季度这种紧缩政策的不确定性导致的风险仍然存在，但是至少不会再进一步强化。从这个意义上讲，政策不确定性带来的风险性溢价已经有减弱的倾向。

    结论：受到上市公司整体业绩增速放缓以及国家紧缩政策调控的影响，上市公司乃至市场整体的估值水平都可能出现下降。但基于2004年业绩仍将保持增长，股指的下跌与业绩增长已经出现背离，股指在目前点位再继续大幅下探的空间已经不大。

    3.从基本数据分析中可以看出二级市场风险释放充分

    从市盈率、市净率的比较看，A股市场处于低位区域。

    （1）2004年8月13日按总股本加权的沪深A股平均市盈率水平(剔除亏损股)为26.45,创出1997年以来的最低水平。

    （2）2004年8月13日市净率为2.35,逼近1996年4月沪市综指在600点附近的水平。

    将市盈率、市净率进行国际比较，也可看出目前股价水平之低。(见附图)

    不考虑我国的股权非全流通问题，我国沪深A股目前的市盈率水平在26倍左右，而恒指和标普500的市盈率分别在16倍和18倍左右，相差已经不算太大。而从市净率的角度看，我国的市净率水平已经低于标普，高于恒指。这意味着我国市场的相对价格即使与国际水平比较，也已经处于低位，这将限制大盘进一步大幅下跌的空间。

    4.对下半年市场趋势的总体判断：1400点以下将成为理性投资者战略性建仓区域

    宏观紧缩政策基调呈现出的转暖趋向，以及对股市政策的良好预期，有望给市场下半年带来机会。

    尽管前期在宏观紧缩政策的影响下，市场出现了较大的调整。但是对宏观经济以及宏观调控的整体判断得出结论，政府本次调控不意味宏观经济上升通道的完结，而只是上升途中一次必要的政府干预。在这样的前提下，市场中长期向好的趋势不会产生根本性的改变。目前尽管市场资金面仍然不是很乐观，宏观调控对上市公司的影响还不能明确估计，这些都成为制约市场的主要因素，但宏观紧缩政策基调呈现出的转暖以及对股市政策的良好预期有望给市场下半年带来机会。

    三季度的市场总体定位为等待和休养生息的过程，市场存在反复。

    从下半年的走势看，目前对市场影响最大的是宏观调控后经济发展的不确定性，以及调控对上市公司影响的波及面以及力度有多大。在三季度的宏观经济数据没有给出具体答案之前，市场会存在较大的反复性，即使出现反弹，主要因素也是对紧缩政策过度反应和连续超跌后产生的修正动能，难以产生新的行情，因此三季度的市场可以总体定位为等待和休养生息过程。而下半年的另一个重要低点有可能在三季度末四季度初产生。在宏观调控结果逐渐明朗化以后，四季度市场有望出现一波较好的上扬行情。

    从操作上看，三季度应该控制仓位，保持谨慎。四季度市场明朗后再转向积极。

    从市场的角度讲，尽管受制于资金面以及投资者信心的恢复需要时间，但随着系统性风险的逐渐释放以及技术面的持续超跌，1400点以下区域将成为市场的低风险区域。总体上可以进行战略性建仓，但是受到不确定性影响，三季度仍然存在一定的风险，应该控制仓位，合理的仓位水平在50%-60%为宜。从操作的角度讲，三季度仍然应该保持谨慎，波段操作和控制仓位仍然是首要目标，四季度市场明朗后操作上再转向积极。

    市场操作策略

    1、市场策略分析

    从策略上来看，在没有大的积极股市政策出台之前，市场将维持弱势均衡，操作策略上，波段操作代替长期持有。从品种上，关注受益国际景气影响的板块与个股，仅仅关注国内消费所带来的机会是很小的。

    2、行业策略

    我们继续看好受国际景气周期影响的石化行业；看好有外延增长的电力行业；看好投资大幅拉动的电力设备行业；同时棉花价格下跌以及预期市场的扩大为部分纺织行业上市公司带来投资机会；同时应该关注部分受国际需求拉动的家电与元器件企业。

    汽车行业在三季度将继续受到销售淡季的影响；工程机械行业无疑是紧缩的最直接受害者；对于银行业，我们认为2004年的业绩增长将开始下降。

    石化行业：

    需求多元化、国际因素导致持续景气

    全球乙烯产能利用率不断提高，乙烯装置开工率的不断提高预示着石化景气周期的到来。2003年，全球乙烯装置开工率已接近90%，而未来两年乙烯装置的开工率将进一步提高。

    全球经济的持续好转，将拉动石化下游产品的需求，从而推动石化行业盈利的增长。根据国际货币基金组织的预测，2004和2005年全球经济的增长速度将分别达到4.6%和4.7%，远高于2003年3.9%的增长速度。

    目前石化行业正处景气周期，预计本轮石化行业景气周期的高峰出现在2005年底或2006年初。中东地区，特别是沙特大型乙烯装置的建成投产将对全球乙烯及下游化工产品市场产生较大冲击。我们预计，中东地区的乙烯装置投产后，国际化工产品价格将有所下降。这些乙烯装置预计到2006年完工，这样，本轮石化行业景气周期顶点将出现在2005年底或2006年初。

    电力设备：投资持续增加

    伴随着新一轮的经济增长，今后3-5年我国将出现电力投资高峰期(或称之为爆发性增长期)。此前，由于3年内不开工常规项目，国内存在着巨大的电力装机容量缺口。2002年电力装机容量缺口是2035万千瓦，2003年缺口为4485万千瓦，新增缺口2450万千瓦，考虑到节约因素及提高运行效率等因素，净缺口估计有3000万千瓦。今年前两个月，我国电力投资增长60.7%，而去年同期为28.9%，去年全年的电力投资增长更仅为19.3%。据估计，今年前两个月电力投资对工业投资的贡献率在20%左右，对工业的拉动在16％左右，对整个固定资产投资的贡献率大约为9.7%，拉动全部投资增长5个多百分点。

    在未来3-5年为伴随新一轮经济增长的电力投资高峰期，估计年电力投资增长率平均为25%左右。

    纺织服装：棉花价格下跌，成本下降

    棉花作为原料，约占棉纺织行业成本的60-70%。今年5月以来，国内棉价开始显著下跌。6月24日，中国棉花价格指数已经下跌了近20%；郑州棉花期货比6月1日的开盘价也下跌了19%；国际棉价Cot look A指数下跌至60美分/磅。棉花价格的涨跌导致棉纺织品的价格也会同方向发生变化，但变化时间滞后，变化幅度小于上游原材料价格变动幅度。由于棉纺织行业的原料库存一般为3-6个月，因此棉价下跌初期，企业利润空间被压缩；随着企业高库存棉耗尽之后，盈利空间逐渐扩大。

    2003－2004年度棉花产量为436万吨，2002－2003年度的期末库存为193万吨；2003年9月－2004年5月进口棉花150万吨，2003年9月－2004年5月共生产面纱726万吨，按64%用棉比例为464万吨，因此6月初的库存在315万吨左右。我国每月消费棉花50万吨，每月进口20万吨，因此在新棉上市前为200多万吨，较为充沛。

    综上所述，下半年有望延续棉价下跌的趋势并逐渐企稳，棉纺织企业将处于一个价格比较合理同时又较为稳定的棉花市场。棉价的下跌将为纺织行业打开盈利空间。

    配额放开将对中国纺织业带来巨大的市场。据世界银行统计数据显示：配额放开后，我国纺织品在世界的市场份额将由2002年的17%扩大到45%。

    我们认为，具有原料优势、规模优势、国际销售渠道完备以及具备各项环保认证的企业将大大受益于配额放开，其产品将会快速占领欧美配额国家市场。

    电力行业：整体增长速度将下降关注外延式增长

    电力行业的机组利用小时数将在2004年达到顶点。2004年，国内的电力需求保持了快速增长的势头，预计2004年的全社会用电量的增长速度为12－15%。由于投产装机容量不足，电力供应缺口将进一步扩大，在这种情况下，全国发电设备利用小时数可能达到5380小时，比上年提高130小时，其中火电设备利用小时数将超过5950小时。

    但随着政府抑制投资过快增长的宏观调控政策效应的逐步显现，钢铁、有色金属、建材等高耗能行业的发展势头将逐渐减缓，预计2005－2006年电力需求增长速度将开始回落到10%左右。电力供应缺口将逐步缩小，预计2005年和2006年的电力缺口分别为1400万千瓦和800万千瓦，到2007年，国内电力供应有可能出现过剩。因此，在未来的几年中，电力行业的机组利用小时数将会逐年下降。

    2004年，国内的煤炭价格维持了上涨的势头，上涨的幅度在25%－30%左右。随着夏季用电高峰的到来，我们认为，煤价继续上涨的可能性很大。另外，国家近期治理公路超载的行动也在一定程度上提升了煤炭的运输费用。

    从2004年的情况来看，国家对上网电价的两次上调和机组利用小时数的提升在相当程度上可以抵消煤炭成本上升的影响。因此从整体来看，2004年电力上市公司的业绩仍将有较大程度的增长。但随着机组利用小时数的下降和竞价上网的逐步推行，长期来看，电力行业盈利水平的下降将是不可逆转的趋势。

    在这种情况下，我们认为，外延式的增长将是电力上市公司业绩增长的主要途径，通过增加装机容量并提升产能，电力上市公司将完全能够抵消盈利水平下降带来的负面影响。另外，由于国内不同地域的电力需求结构、电价水平、煤炭价格都有较大的差别，这也是在对电力上公司投资中需要注意的。

    工程机械：紧缩的直接受害者

    投资紧缩从最终需求以及销售信贷两个方面，对工程机械的业绩造成负面影响。一般而言，工程机械行业的信贷销售比例达到20－50%不等，具体到企业，常林股份(资讯 行情 论坛)、三一重工(资讯 行情 论坛)（600031）和中联重科(资讯 行情 论坛)（000157）等企业的比例相对来说较大。从各个公司的客户构成方面来分析紧缩的影响，常林股份（600710）等处于第二集团，公司的客户构成中个体户比重较大，因而其受紧缩影响较大；而桂柳工（000528）等处于第一集团的公司客户构成中个体户比重较小，因而其受紧缩影响较小。从机种属性来看，混凝土机械如泵车和拖泵等单台售价金额较大，其信贷销售的比例也相应较大，而装载机等单台售价金额较小，其信贷销售的比例也相应较小。

    从短期来说，国家紧缩政策一定程度上抑制了对机械设备的需求，特别是对工程机械的需求，预计工程机械市场需求量在下半年出现回调。

    从长期来说，国家清理未经批准上马的重复性建设项目，以及其它货币政策和行政手段的实施，都将使桂柳工、徐工科技(资讯 行情 论坛)（000425）等(准)龙头企业进一步稳固其在行业中的优势地位。此外，钢铁价格的回落对机械行业是一大利好。因此，我们可以说2004年国家固定资产投资的坚决控制，造就了相对阶段性的回调，同时造就了后来投资者入市的良好机会。

    尽管我们维持工程机械行业“中性”的投资评级，但是经过大幅下跌之后，股价已经基本反映了基本面的状况，尤其在2005年上半年我们预测工程机械行业还会有反弹行情，特别是那些受再融资方案抑制或重大的非经营事件影响且前期跌幅较大、业绩较好的龙头企业，建议关注这些股票。

    汽车行业：调整中绩优股值得考虑

    今年1至5月的数据显示汽车过去两年轿车井喷行情在逐渐过去，正回复到一个正常水平。与此同时全国汽车库存显示随着各大厂商产能的充分释放，以往汽车供不应求的情况已经开始改变。

    目前钢铁等汽车原材料的价格只有小幅回落，预计下半年的平均价格水平仍比去年高20%，制造成本的升高，对非轿车制造企业和经济型轿车制造企业的影响较大，对中高级轿车企业而言，由于本身利润较高，钢材所占成本比例较小，基本不受影响。

    上半年轿车价格战不断，整车价格呈整体下跌趋势。但价格战的发起者总是产能大、成本控制好、规模效益明显的优势企业，降价只会进一步凸现此类企业的行业龙头地位，并将促进产业的进一步整合。

    销售方面预计9月份以后市场行情将会转好，今年下半年汽车行业的整体增长率相比去年将保持在20％以上的水平，其中轿车仍将是拉动整个行业发展的动力。

    在具体上市公司的选择中，我们倾向于选择2004年有产能大、成本控制好的企业。如上海通用汽车在几大车厂中成本控制是最好的，经过几轮降价后，市场地位得到了加强，4、5月份它的销量已经超过一汽大众，位居国内第二。因此参股上海通用20%股权的上海汽车(资讯 行情 论坛)（600104）前景看好。

    银行业：贷款增速下降

    2004年以来紧缩信贷政策的频繁出台以及新资本充足率的实施，将促使上市银行贷款增速放缓。2003年贷款同比增长53%左右，2004年预测增长35%。

    根据我们对招商银行(资讯 行情 论坛)和深发展的调研，上市银行对几大过热行业的贷款比重较低，对银行贷款质量抱乐观态度。升息只是调整基准利率或利率浮动范围，不一定会影响利差，资金供求变动对利差影响更大。总之，从利润的角度看，紧缩政策对银行今年业绩影响有限。