手中一只鸟胜过林中两只鸟从理财、价格的角度看当前市场

　　作为交易符号的股票，正岌岌可危；作为理财增值工具的股票，少数品种正显露出越来越大的魅力

　　加入WTO如同是第二次改革开放，全球化过程中股票市场二极分化还将持续，大部分的企业仍将在漫漫熊途中走向衰落，少数公司的价值却被严重低估

　　少部分有竞争力的企业，即使按照国际标准，估值也相当有吸引力

　　少部分具备长期增长并持续派现的股票，股息率已相当优厚

　　用价格/回报而不是走势曲线、政策、金融创新等等来分析市场是唯一的出路

　　·投资的本质是要用钱来生钱而不是击鼓传花的游戏·

　　当我们从朴素的理财角度来看，就会发现很多有趣的现象，储蓄、债券、物业租金回报、高股息率股票，如此种种，不一而足。那些脚踏实地的人们正轻松收获着超越银行存款的收益。

　　首先，我们要澄清一个基本的事实，投资的本质是要用钱来生钱，要看投资对象今后能带来多少现金流、利润。投资不是玩一个叫做击鼓传花的游戏。

　　当我们把市场看成一个击鼓传花的游戏，供求关系、资金链、保证金独立存管、基金份额赎回、券商黑洞、股权分置、新股上市速度、加息……几乎所有的事情都是负面的，压向市场，黑压压的天边看不见一丝光明。再好的公司，再坚挺的股票，只要有一股抛盘出来没有接盘，就会下跌，市场的极限由最悲观的人决定。这是熊市。牛市也一样，所有的信息都被解读成利好，只要有一手买盘上来没有抛盘，就会上涨，市场的高度由最乐观的人决定。

　　当我们从朴素的理财角度来看，就会发现很多有趣的现象，首先，当通货膨胀离我们越来越近的时候，一年期储蓄利息仍是1.98%，扣除20%利息税后是1.58%。

　　债券方面，国债010405的券种，8月12日收盘价94.25元，1年10个月后到期，年收益率为3.274%；国债9905券种，存续期尚有3年，持有到期的年收益率为3.823%；最近各大银行叫卖甚火的外汇结构性理财产品一年期品种年收益率最高在2.5%左右，持有三年也大体在3.5%，远远超过当期外汇储蓄存款利息。

　　此外，深圳地区华侨城、蛇口别墅区的高档物业，有些年租金回报在10%甚至以上，北京此类物业也有，甚至更多。

　　股票市场上，一个叫神火股份(000933)的煤炭股，在1999年、2000年行业低谷的时候，仍能保持每股三、四毛的业绩，并每年都把大部分的利润用于现金股利，2003年中期和年底分红合计每股0.56元，扣税后0.448元，以现价13.8元计算，股息率3.2%。最近公布半年每股盈利为0.92元的中集集团，全年利润保守估计至少应该在1.5元/股以上，按照公司很低调的估计，2005年有15%的增长，应该有1.7元，不考虑市场份额的快速增长、全球航运业的复苏，假设从2005年以后公司业务零增长，保持1.7元的每股盈利(由于公司在所处行业的绝对垄断地位、成本优势，公司经营应该不会出现突然失控，大幅下滑)，并按照2003年股利政策35%的利润用于现金股息，那么其A股(000039)8月12日的17.5元股价意味着3.4%的股息率，其B股(200039)低于12元港币的价格意味着5%的股息率，还不算其他65%未分配利润逐年留存在公司。

　　如此种种，不一而足。当我们纠缠于1300点是底还是1400点是底，或者想着1000点、800点让自己晚上睡不着觉的时候，那些脚踏实地的人们正轻松收获着超越银行存款的收益。

　　·我们从QFII的言行中看到了自身的价值·

　　从全球各经济体的增长前景看，以中国为代表东亚地区是最有吸引力的；中国的能源、交通运输和部分有竞争力的制造业被长期看好；在人民币有长期升值潜力的影响下，中国的投资品市场极具吸引力；从实物操作的角度看，部分A股公司即使以国际视野来审视，也极具投资价值。

　　百年之后，当我们的后人评价世纪之交的改革开放，必将记入史册的一定有两个年份：1978年和2002年。1978年中，发生了许多重大的事件，除了真理标准的讨论等意识形态上重大的转变，最重要的一个变化是，中国政府将工作重点全面转向经济建设，拉开了此后至少三五十年的经济腾飞历史的序幕。2002年同样是值得记录的一年，这一年里，中国加入了经济联合国--WTO。从某种意义上说，加入WTO如同是第二次改革开放，中国面临从政策性开放到制度性开放，从局部开放到全面开放，从实体经济开放到服务、金融等行业整体开放的巨大转变。

　　因此，QFII应运而生、QDII渐行渐近。

　　2003年是QFII大发展的一年，QFII给我们这个相对封闭的市场带来了国际化的思路，以瑞银为代表的国际投资者向我们阐述了一系列的大道理：从全球各经济体的增长前景看，以中国为代表的东亚地区是最有吸引力的；中国正成为全球的制造工厂，因此中国的能源、交通运输和部分有竞争力的制造业被长期看好；进入重化工业时代，钢铁、石化、机械等许多行业都将出现大型的国际性企业；在人民币有长期升值潜力的影响下，中国的投资品市场极具吸引力；从实物操作的角度看，部分A股公司即使以国际视野来审视，也极具投资价值。因此，我们看到了众多QFII资金大量介入了以宝钢、上海汽车为代表的制造业，以上港集箱、外运发展为代表的交通运输业，以及以中兴通讯等为代表的高新技术企业，并且可转债成为既能享受股市上涨收益，又能回避大部分不确定性因素的品种，得到QFII大量持有。

　　我们从QFII的言行中看到了自身的价值。

　　但是随着2004年以来QDII的渐行渐近，国内保险、社保资金纷纷摩拳擦掌要去海外市场淘金，A股市场的问题显露得越来越多。用国际化的思路看A股市场，给它一个合理、客观的评价，既不夜郎自大，也不妄自菲薄，给好公司一个合理公允的价格，给差的公司一个恰如其分的评价是当务之急。

　　简单地说，香港市场开放度非常高，它基本上可以代表了国际资金对宏观经济、产业、企业的主流观点。由于香港经济从1997年回归以后，楼市遭重创，经济一直处于调整中，而香港股市的主要构成是金融、地产行业，所以，国际资金对香港经济的评价是中性偏负面，导致对香港股市的评价也比较低，是相对边缘化的市场。由此，导致了对中资背景的国企股、红筹股的严重低估，1998年金融风暴更是极大强化、扭曲了这种低估。2002年以后H股市场的价值回归使得H股指数从900多点上升到5000多点。目前4000点处于多空平衡区域。香港市场上H股的估值对A股市场有极大的参考意义。

　　·以国际眼光审视中国市场，成分指数、部分企业的优势已然突出·

　　部分A、B股公司的估值接近H股，派息也比较有吸引力，但它们的增长潜力相当巨大，消费类品种上，H股的估值更是十分明显地高于A、B股；QFII以及所有欲分享中国经济高速增长的资金必须选择并长期持有的品种。

　　指数给我们一个全局的概览，图：1995-2003年间S&P500、恒生指数市盈率显示，9年平均值分别是28.57倍和16.38倍，其中S&P500在1995年的市盈率最低，是17.41倍，2001年最高，是48倍，恒生指数在2000年最低，是12倍，2003年达到18.82倍。而深证100、上证50成分股指数的情况是，根据2004年一季度业绩和6月30日1399点收市价格计算的动态市盈率分别是18、16倍，基本与香港市场接轨，如今指数跌到1350点，市盈率应该更低，接轨更彻底。

　　此外，我们看到港口、机场、电力等具备自然垄断的企业，部分A、B股公司的估值接近H股，派息也比较有吸引力，但它们的增长潜力相当巨大。上海机场由于置换了集团公司的资产，今年业绩将大幅增长，白云机场在8月搬迁了新机场，侯机楼等资产比老机场扩大数倍，预计2005年以后业绩将持续稳定增长。以上海、北京、广州、深圳、天津等为主的大型枢纽型机场、港口，将随着经济腾飞获得持续、垄断的增长。其目前的市盈率是相当有吸引力的。

　　消费类品种上，H股的估值更是十分明显高于A、B股，值得注意的是，A-B公司从收购战中获胜，取得哈啤的控股权，并进一步改制，收购价格是45倍市盈率，显示国际战略并购中对有市场地位、销售渠道、品牌的企业是给予了很高的估值。

　　虽然乳业、葡萄酒行业在行业整合方面还需要时间，这些企业能否胜出也有不确定性因素，但目前它们的市盈率大大低于成熟市场，应该是投资者给予了相当保险的折扣。

　　因此，对于贵州茅台、同仁堂、光明乳业以及燕京啤酒、张裕等，我们期待它们的成长，并认为目前的估值至少是合理的。

　　从动态市盈率的角度看，上述这些品种的市增率都小于1，在各自的细分行业中做到了亚洲甚至是全球最大，而这些品种并没有在香港市场或美国市场上上市，因此是QFII以及所有欲分享中国经济高速增长的资金必须选择并长期持有的品种。

　　·怎样看待短期下跌以及人民币长期升值的潜力·

　　贪婪和恐惧令人们把股价看得低了还要更低，忘记了一些优质的公司正给股东带来滚滚红利。我们不敢说市场下个月的出价是否更低得离谱，但是遵循基本的估价原理和朴素的理财思维，是在市场上生存并发展的唯一法则。

　　除了上述垄断增长的公用事业、细分行业龙头、高派息个股外，多数A股公司情况不妙。市场走到今天的境况，原因很多，但我们仍需面对，抱怨、等待政府救市都是不现实的。我们注意到，2003年是经济相当繁荣的一年，宏观数据上出现了多年难得一见的产销率98%、95%的好数据，多数行业中的大企业利润增幅可观。但A股市场中仍有592家公司净资产收益率低于5%，这意味着，按照50%的资产负债率算的话，总资产收益率才2.5%，这些公司不是在创造财富，而是活生生地在毁灭财富。股东再多的投入都将填不满公司低效率运作的漏损，三板市场已出现几毛钱个股，主板市场出现6家1元个股，大多数股票仍难逃漫漫熊途。

　　当前市场看空气息弥漫。市场心态和投资思路从结构性牛市转向少数具备国际核心竞争力的优秀企业，基金持股也大体是集中在少数基本面比较清晰的品种上，但是最近这些品种也出现了跳水，我们到底应该用什么样的思路和心态来对待这个市场?

　　从巴菲特和格雷厄姆的教诲中我们得知，市场每天都会给一个价格，有时很高，有时很低，喜怒无常。如果从市场角度看，有许多理由会跌到1000点甚至500点；但是如果我们从另一个角度看，结论则相当不同。

　　上面说了一个中集集团的例子，上市10年的清白历史让我们有理由相信它过去不曾作假，今后作假的概率也不大，即使在行业最低迷的1998、1999年，仍有六七毛的业绩和每股两毛的分红，我们有理由相信它的成本优势和管理优势将在集装箱行业继续保持。半挂车市场的容量是集装箱市场的4倍，行业性质与集装箱市场几乎一样，那么在新领域里保持增长并获得更多市场份额是值得期待的。如果说3%以上的息率还不够有说服力的话，我们可以看看它的同类企业--在香港上市的胜狮货柜(0716)，该公司2003年销售收入3.825亿美元，利润1429万美元，而中集是138亿人民币和6.8268亿人民币，是胜狮货柜的4.2倍和5.68倍。胜狮货柜无论从公司规模、盈利能力和市场份额、行业地位等方面都不能与中集相提并论，但在香港市场上的定位是3.825元，12倍市盈率。为什么中集不能有同样的估值，或者因具备行业领导地位而高于胜狮货柜的估值?虽然2005年以后增长速度将低于爆炸性增长的2004年，但依然是有增长的。美国企业长期的统计数据告诉我们，长期增长速度不可能高于12%。

　　另一个例子是福建高速(600033)，2004年全年不出意外应该有0.4元/股，则目前的动态市盈率是15倍，我们翻看了香港H股中的宁沪高速、沪杭甬高速以及皖通高速，市盈率均15-25倍之间，按照去年的派息政策，今年能用40%利润派发股利，则每股可派发0.16元，税后股息率高于存款。既然国际标准给流量充沛的省级高速公路定价在15倍市盈率以上，有什么理由在A股的市场上要给它一个更低的估值呢?

　　的确，我们会面临这样的诘问：海通证券持有福建高速大量的流通筹码，万一有各种不测风云，则股价难免下跌；或中集(A、B股)都有了不俗的升幅，其中一个持有者需要变现，则短期浮动亏损必然出现。

　　面对这样一些无法回避的疑问，我们在《巴菲特致股东的信：股份公司教程》中找到这样的答案：公元前600年的智者伊索对投资就有一个不朽的论断：手里的一只鸟值灌木丛里的两只鸟。当你无法判断：1、灌木丛里真的有鸟?2、它们何时出现?3、那里到底有多少只鸟等这些问题，那么合理运用无风险收益，以及企业未来可能带来的现金流、利润、股息这些信息，就应该从常识的角度判断，是否手里的一只鸟值灌木丛里的两只鸟，或者某只股票是否值得拥有。

　　请让我引用以下一大段原文：分开投资和投机的那条线永远不那么明亮清晰，当大多数市场参与者享受凯旋时就变得更加模糊了。并没有什么能像大笔轻易得来的钱那样给理性服镇静剂。有那种飘飘然的经历之后，通常明智的人会卷入与舞会中灰姑娘的行为相似的行为中。他们知道在庆祝会上逗留过久--也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机--将最终会带来南瓜和老鼠。尽管如此，他们都讨厌错过盛大聚会的每一分钟。因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。

　　文中评述的是牛市现象，其实也适用于熊市。贪婪和恐惧令我们把股价看得低了还要更低，忘记了这些优质的公司正给股东带来滚滚红利，并从2003年以来从未停止过的关于人民币升值的讨论，现在也被所有人置于脑后。我们不敢夸言上面列举的公司今后不会出现业绩下滑或公司治理结构方面出现问题(例如伊利股份)，更不敢说市场先生下个月的出价是否更低得离谱，但是遵循基本的估价原理和朴素的理财思维，是在市场上生存并发展的唯一法则。表1A、B、H股电力、港口、机场等公用事业股票的市盈率和派息率一览股票代码股票简称 8月12日收市价 以2003年业绩以2003年派息

　　(元/或港元) 计算市盈率 计算的股息率% 0836 华润电力H 3.62517.76 0902华能国际H5.613.184.21 0991 北京大唐H 5.6517.12.92 1071 华电国际H2.1511.662.41600642申能股份 6.5415.573.05200037 深南电B 7.379.14.77600098广州控股 8.5713.353.260144 招商局国际H 10.7515.383.9200022 深赤湾B12.3820.822.3 0694 首都机场H2.47525.72.02600009 上海机场 12.1835.10.6表2A、B、H股消费类品种的市盈率、股息率一览股票代码股票简称 8月12日收市价 以2003年业绩 以2003年派息

　　(元/港元) 计算市盈率 计算的股息率 0249 哈尔滨啤酒H 5.5450.66 0168青岛啤酒H7.232.132.61000729 燕京啤酒 11.531.761.25600597 光明乳业7.216.742.2600519贵州茅台 30.0920.10.61200869张裕B6.0613.441.24表3A股市场少数和国际比较具备核心竞争力优势的企业一览股票代码 股票简称 8月12日收市价以2003年业绩 预计未来2年增长

　　% (元/) 计算市盈率 600309 烟台万华 10.8230.950% 600660 福耀玻璃6.8921.5340%200039 中集B 11.7418.520% 200726鲁泰B6.0214.2430%表4H股市场主要蓝筹的股息率以及A股市场部分高派现股票一览股票代码 股票简称 8月12日收市价以2003年业绩 以2003年派息

　　(元/港元) 计算市盈率 计算的股息率 0001 长江实业H 60.7514.342.77 0002中电控股H44.313.884.65 0003 中华煤气H 12.625.222.57 0004 九龙仓H 2419.31.660005汇丰银行H 11818.044.1 0006 香港电灯H 33.611.835.09 0011 恒生银行H10220.444.90016 新鸿基地产H 68.7525.072.33 0019 太古AH51.2515.942.61000709 唐钢股份4.269.466.57000959 首钢股份 4.7613.25.04200541粤照明B 8.314.034.16000027深能源A 9.0915.42.64600019 宝钢股份6.7512.052.96600153 厦门建发5.5317.344.52600177 雅 戈 尔6.515.783.61600508 上海能源11.1525.932.72000933 神火股份 13.821.233.24

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