产能扩张继续领跑———重庆长安汽车股份有限公司投资价值分析报告

　　深圳市周明海询商务投资顾问有限公司

　　二00四年八月

　　长安汽车投资价值要点：

　　作为国内汽车板块中规模最大、盈利能力最强的上市公司，长安2004年上半年汽车产销量分别达24．8万和24．9万辆，实现销售收入101．4亿元，较去年同期增长39．65％；

　　长安的微型汽车达国际先进水平，04年上半年占据国内微车市场36．65％的份额，稳据市场龙头地位。随着微车异地扩产项目的展开，以及ＣＭ8、ＣＶ系列等新产品陆续投入市场，未来将继续领跑微车行业；

　　长安铃木2003年以10万辆的销量，20．89％的市场占有率，位居经济型轿车行业第二。2004年通过对产品结构的调整，及20万辆扩产项目的上马，净利润可望保持稳定增长；

　　04年长安福特产能进一步释放，1－6月份实现销量2．58万辆，预计全年产销量可达6．5万辆。随着新车型的引入和产销规模的扩张，长安福特将成为公司未来几年重要的盈利增长点；

　　2004年长安汽车品牌价值高达79．48亿元，是目前国内微车行业中含金量最高的品牌；

　　长安坚持自主研发，始终采取技术、成本领先的发展战略，技术、成本、营销三大核心竞争力是公司在激烈竞争中胜出的保证；

　　长安汽车目前市盈率及ＥＶ／ＤＢＩＴＤＡ值行业最低，若按行业平均水平计算，其二级市场定价应该高于11元，然而目前价格在8～9元，价值被严重低估，极具投资价值。

　　一、 汽车类上市公司业绩最优

　　重庆长安汽车股份有限公司（以下简称“长安汽车”）是中国兵器装备集团公司间接控股的特大型汽车制造企业。自1862年诞生于上海松江以来，长安汽车成长于江苏南京，壮大于山城重庆，至今已横跨三个世纪。1958年，中国第一辆吉普车在长安诞生；1983年，中国最有价值的微型车品牌“长安”诞生，1996、1997年，长安汽车相继发行Ｂ股和Ａ股，经过四年的内部整合和产业布局调整，公司业绩实现了连续两年的井喷式增长，2003年、2004年上半年公司销售收入分别达到144．04亿元、101．42亿元，每股收益分别为1．18元、0．54元，业绩位居Ａ股市场汽车类上市公司前列。

　　长安汽车自1997年Ａ股上市以来，资产实力、经营规模和盈利能力均呈快速增长的势头。其中总资产和净资产分别由1997年底的50．22亿元和24．2亿元增长至2003年底的109．08亿元、47．4亿元，增幅分别达117％和96％，年均复合增长率为13．78％、11．87％；销售收入由29．3亿元增长至144．04亿元，增幅达391．6％，年均复合增长率为30．4％；净利润则由2亿元增长至14．51亿元，增幅达626％，年均复合增长率为39．14％。2004年上半年销售收入同比增长39．65％至101．4亿元，净利润同比增长4．36％至7．99亿元。

　　数据来源：公司资料

　　数据来源：公司资料

　　数据来源：公司资料

　　作为中国第四大汽车生产商，2003年长安汽车共售出汽车38．55万辆，占全国汽车总销量的8．78％。2004年上半年，长安汽车累计生产汽车247，664辆，同比增长32．49％；销售汽车248，810辆，同比增长27．46％，实现销售收入101．42亿元，同比增长39．65％，市场占有率达到9．74％。长安的“微车为本、轿车为主”的发展策略，使公司在微车和轿车上均取得优秀表现。

　　2004年上半年南京长安、河北长安两大基地发挥优势，凭借其强劲表现，长安微型汽车以36．65％的市场占有率继续占据龙头地位。其中销售微型客车13．98万辆，实现销售收入46．37亿元，市场占有率由年初的33．06％上升至35．64％，继续领跑微型客车行业。同时微型货车实现销量3．58万辆，较去年同期增长1．38万辆，销售收入达10．43亿元，比去年全年收入净增长2000万元，市场占有率达41．23％。

　　数据来源：中国汽车工业协会《中国汽车产销快讯》

　　注释：1、一汽指微客的佳宝和华利，微货的佳宝

　　2、上汽指上汽通用五菱

　　数据来源：中国汽车工业信息网

　　轿车方面，长安通过携手世界第二大汽车企业福特，微型、经济型轿车巨头铃木，搭建了从微型轿车、经济型轿车到中、高档轿车完整的轿车产业体系。其中2003年长安铃木以100018辆的销量，20．89％的占有率，仅次于一汽丰田而位居经济型轿车销量第二。04年上半年销售收入达26．62亿元，同比增长10．1％。此外，2003年是长安福特投产第一年，合并公司报表共销售轿车4135辆，实现销售收入5．12亿元（长安福特数据均按50％比例合并）。2004年上半年长安福特产销强劲增长，销量达12915辆，实现销售收入18亿元。因而公司上半年轿车收入比重上升至44％，市场占有率也由年初的5．28％上升至6．46％。

　　数据来源： 中国汽车工业协会《中国汽车产销快讯》

　　2004年1－6月份，长安福特蒙迪欧销量达14，175辆，其中6月份以4，714辆（2．0系列）的业绩，位列中高档轿车2．0市场细分的冠军地位。相比去年同期256辆的销量，增幅达1，741．4％。同时，经济型轿车嘉年华、羚羊上半年也实现销量11，655辆、35，630辆，同比增长247．8％和61．5％。长安汽车成为增速趋缓的轿车行业黑马。

　　作为中国近代史上第一家工厂，长安汽车始终坚定不移的走自主开发之路，培育具有中国特色的自主品牌。长安汽车2001年被国际汽车权威网站Ｏｉｃａ．ｎｅｔ评为世界品牌汽车第20位。2004年经世界品牌实验室和世界经济论坛评估，长安品牌价值达到79．48亿元，是迄今国内微车行业含金量最高的品牌。

　　目前长安汽车主营微型汽车、小型商务车和轿车的开发、制造和销售，建有重庆、南京、河北三大基地。现有产品包括长安之星系列微型客车、微型货车、长安铃木奥拓和羚羊轿车、长安福特嘉年华和蒙迪欧轿车，同时也制造和销售各种型号的江陵牌发动机。特别是作为全国唯一机车一体化的汽车制造企业，长安以36万台的发动机产能位居全国汽车发动机产销量第二。

　　二、竞争激烈、魅力不减的汽车行业

　　1、汽车行业将继续保持高速增长

　　中国汽车工业经过两年30％的高速增长，现已超过德国，成为世界第三大汽车消费国。2003年我国汽车生产量达到444．37万辆，同比增长35．20％；全国汽车销售量达到创纪录的439．08万辆，同比增长34．12％。04年上半年全国汽车累计产销267．71万辆和255．36万辆，同比分别增长27．10％、24．15％。作为国民经济的支柱产业，随着中国ＧＤＰ继续快速增长，汽车工业仍会有高速增长。在未来10年甚至更长时间内中国汽车市场维持增长是大趋势，我们预计平均增速可保持在15％左右。

　　2003年我国人均ＧＤＰ首次突破1000美元，达到1090美元，从发达国家汽车工业发展的经验来看，私人购车将全面带动汽车消费升级。而在东南沿海等发达地区，人均ＧＤＰ早已突破五千美元，呈现出明显的汽车工业社会的特征。预计2003－2010年我国人均ＧＤＰ年平均增长率约为6．5％，根据国际经验，这将拉动汽车保有量至少同比例增长。

　　另一方面，由于目前大多数国产汽车价格特别是中高级轿车的价格远高于国际市场价格，假定到2008年价格完全与国际市场接轨，则每年降价幅度在13％左右。这将进一步提升居民购车的实际消费能力。根据有关研究，由此可拉动2003－2008年汽车消费需求以每年6．5％增长。

　　与同目前我国人均收入处于同一水平的其他国家的汽车保有率（低限1．7％，轿车普及率最低限0．8％）相比，我国目前汽车保有量仍处于较低水平，根据国家统计局的统计，2000－2003年实际汽车保有量分别为1608．91万、1802．04万、2053．17万和2421．16万辆，年平均增长速度达到了16．83％。但据此计算的汽车保有率为1．6％，其中轿车普及率仅为0．53％，仍有巨大发展空间。

　　此外由于近年来基础道路建设力度的加大，之前约束我国汽车保有量增长的瓶颈业已突破。2003年底，全国公路总里程达到180．98万公里，比上年末增加4．46万公里，增幅达2．53％。道路交通基础设施的不断改善和升级将是汽车行业不断增长的有力保障。

　　以上四大因素将保证我国未来5－10年内汽车需求的高速增长，其中尤以私人购车需求为著。从我国道路情况和消费习惯来看，私人购车多倾向于轿车和微型客车，两者共占全国汽车市场份额的54．1％。而具体到两个细分市场，又因其实际的市场格局和产品技术而不尽相同。

　　2、微型汽车行业———高度集中、初具国际竞争力的行业

　　2003年国内微型汽车生产量为129．89万辆，比2002年增长28．92％；销售量为131．14万辆，比2002年增长33．34％。04年上半年微型客车累计产销40．07万辆和39．23万辆，同比增长27．79％和11．59％；微型货车销售8．69万辆，同比增长31．33％。我国微车行业经过二十多年的发展，其产品技术性能和价格水平均具备国际领先优势。即使2006年汽车关税进一步下调，也不会对微车行业产生冲击。

　　目前我国的微型汽车行业形成了以长安汽车、哈飞汽车、上汽通用五菱、昌河汽车、一汽佳宝五大企业为主导的高度集中的市场格局，中航科工对哈飞和昌河整合之后，未来的竞争将在长安、中航科工和上汽通用五菱之间展开。目前微车行业利润分化严重，长安汽车一家即集中了行业80％的利润。在价格战之后，未来微车行业的竞争将主要取决于厂商的成本控制和新产品研发能力。

　　未来微型汽车的增长点仍将来自不断增长的农村、中小城镇的购车需求，以及农用车和摩托车的替换需求，凭借其节能环保、质优价廉的特性，预计3～6万元的微型客车细分市场仍是主流市场。2003年微型车市场已率先展开竞争，各大厂商纷纷下调车价，目前价格分布在3～6万元之间，已经相当合理，相比进口车也具有很强的价格优势，这将进一步刺激我国普通消费者的需求。

　　从国际经验看，微型汽车在整个汽车市场中以微型客车为主将享有长期稳定的市场份额，其市场增长幅度将与整体汽车市场增幅持平或略优。根据分析预测，今年微型汽车增长可达18％以上，未来几年内仍可保持15％的稳定增长。2005年和2010年微型客车产销量有望达到95万辆和158万辆，微型客车仍将在我国汽车市场中扮演重要角色。

　　3、轿车行业———市场竞争日趋激烈的高成长行业

　　当前轿车特别是经济型轿车越来越接近普通城镇居民的购买力，旺盛的轿车需求将继续带动汽车市场的快速增长。2004年上半年轿车累计产销124．61万辆和113．20万辆，同比分别增长36．37％和31．59％。尽管今年5月以来，受国家宏观调控政策和汽车行业周期性因素的影响出现轿车需求增幅回落，但这只是过去两年多井喷式增长后的一种理性回归，我国轿车消费高速增长的阶段并未结束，只是增速更趋于平稳。根据国家信息数据中心预测，未来十年中国汽车市场实际需求量平均增长率将至少在15％以上。其中轿车需求比例将明显上升，保持在20％以上，而普通型轿车尤其是经济型轿车将成为市场主导产品。

　　2003年我国主要汽车生产厂商轿车产量急剧扩张，平均增长幅度达57．4％。同时轿车的利润率更是一度高达30％，远远高于国外3％的平均利润率。因而在强大的市场需求和丰厚的利润回报的双重驱动下，各大厂商纷纷介入轿车领域。目前，中外合资企业投入轿车产业的资本已超过300亿美元，外资、民资等社会资本已占汽车工业资本总构成的50％以上。前十大轿车企业的市场集中度仅为67％，吉利、比亚迪、奥克斯、长城、华晨等民营企业均推出自主或联合开发的轿车，其中吉利以产销量年均增长117％的速度进入中国国内汽车制造企业主流，奥克斯以80亿元巨资在宁波投产45万台汽车工业园，激烈的市场竞争直趋白热化。

　　由于受银根紧缩、信贷放缓、持币待购这三大因素的影响，即使在2004年5月份轿车价格全面跳水，降价幅度达8％－10％的局面下，6月份轿车市场也仅销售了165，792辆，环比下降5．8％，产销率仅为77．6％。其中2．0Ｌ以上市场出现大面积萎缩，40，732辆的销售量比去年同期降低19．8％。2004年1－6月份，我国汽车库存比去年底增加11．8万辆，其中轿车库存增加10．5万辆，供需差距进一步拉大。随着竞争态势的加剧，未来市场将更多直接通过新车型进行价格调整，并出现价格整体下沉，配置和性价比整体提升的态势。

　　4、汽车行业未来发展方向

　　由于2003年各大厂商纷纷扩产，众多企业进入汽车制造领域，目前汽车产能尤其是轿车产能明显超过需求增长。随着05年我国取消进口车配额制度，06年关税下调至25％，汽车的利润空间将进一步收窄。

　　从国外发展经验来看，目前发达国家汽车工业已进入成熟期和微利阶段，行业集中度呈现出“6＋3”的寡头垄断局面，行业平均净利润率不到3％。而丰田之所以2003年异军突起，全球市场上销量一举超越福特成为世界第二大汽车企业，实现净利润67．49亿美元，其核心优势有二：（1）技术优势，占据技术研发的先导优势，率先推出符合未来环保节能理念的新一代汽车，2003年其美国市场份额升至11．8％；（2）成本优势，丰田通过整合零部件供应商及内部生产工艺控制，2003年大幅削减成本24亿美元，实现营业利润高达100亿美元。

　　同样，我们认为，当中国汽车业进入到新一轮竞争阶段，技术和成本将是决定汽车厂商生死存亡最为关键的因素。优势企业凭借技术和成本优势，在价格战中将继续高于行业平均增速进一步扩张，通过不断蚕食落后企业市场实现销售收入和净利润的持续增长，而缺乏技术研发和成本控制能力的落后企业则会陷入经营困境，并最终被兼并或出局。我们预计未来三年中国汽车行业集中度将不断提高，汽车生产商数量将不断减少。

　　三、 三大核心竞争力保证持续领先

　　目前我国汽车市场呈现出明显的“3＋Ｘ”的寡头垄断局面，前十大厂商行业集中度高达80．82％，同世界汽车产业“6＋3”的格局有类似之处。对于国内汽车厂商而言，要想在激烈的市场竞争中市场份额、保持盈利水平，唯一的出路就是像丰田一样依靠技术和成本两轮驱动，即通过规模生产压缩成本的同时，奉行产品差异化，从而在具有市场优势的产品上获取高额利润。而目前国内汽车面临的问题是由跨国公司主导，市场上的产品绝大多数为舶来品种或稍加变动的车型，缺乏真正意义上的自主开发产品。大部分国内厂商既缺乏技术、又没有自有品牌，变成了国际汽车巨头在中国的组装厂。核心技术空心化和缺乏自有品牌使国内厂商缺乏持续健康发展的坚实基础。

　　长安汽车凭借一直以来坚持的自主品牌、自住开发策略，铸造了技术、成本、营销三大核心竞争力，取得了优异的业绩和行业领先地位，并将在不断强化中保障公司在竞争中的持续领先。

　　1．雄厚的技术、产品开发力量

　　长安汽车本部拥有国家级汽车技术中心，发动机和整车的技术处，其中高级工程师25人，博士6人，享受国家特殊津贴专家3人。公司技术人员占12．27％。目前，长安技术开发中心已有工程技术人员300多人，到2007年将达到1000人左右的开发队伍规模，培养出整车、发动机产品开发专家20—30人。

　　表1：长安汽车近三年研发费用投入情况

　　当前国内汽车企业开发主要分为改进、模仿、国产化、联合开发四种模式。其中前三种模式由于无法掌握产品的核心性能和技术参数，质量与进口车相比缺乏竞争优势；联合开发虽然拥有知识产权，但自身的技术人员并不掌握开发技术，缺乏后续的自主研发能力。

　　长安对此的选择就是走“以我为主，自主开发”的模式，股份公司现拥有微型汽车及发动机的开发体系，具备对现有产品进行改进、改型的能力以及与高水准的国外机构联合开发新产品的能力。技术人员在产品开发的过程中始终坚持全程参与，并不像国内部分合资企业开发仅局限于工艺设计等环节，从而避免了国内企业如中华轿车在产品开发上吃的投入大、周期长、后续开发还掌握在外资手里的亏。

　　以长安之星及其换代产品为代表的微型客车便体现了公司在技术开发上的优势，该款汽车凭借其领先于时代的环保及安全技术，在去年国家化油器及碰撞安全要求出台后迅速占领了一定市场份额，撑起长安汽车半壁江山。同时，作为长安微货代表的长安星卡目前国内唯一通过国家正碰法规的微货产品，成为了微货行业的产品新标准。针对国家未来对环保、安全标准要求的进一步提高，并在2004年7月1日对“欧Ⅲ标准”实施新的税收优惠政策，公司目前主要轿车产品均已达标、符合标准的新一代微车也将领先国内其他厂商率先推出。

　　表2：长安汽车主要产品国产化率

　　在与福特、铃木两家的战略合作、技术开发上，长安铃木05年初将全球同步推出一款新经济型轿车，并承诺自2005年起每年推出一款新品轿车，继续保持其在微车业的产品领先地位；美国福特公司2003年全球共推出40款最新车型，当之无愧的成为全球汽车业中产品线最齐全、旗下品牌最多的厂商，其与长安汽车的合资企业长安福特计划2005年起每年在市场上投放一款新产品。凭借双方的战略合作，未来长安汽车在轿车领域，将凭借后发优势占据产品领先地位。

　　2．成本领先

　　长安汽车一直奉行技术驱动的成本战略并获得显著成效，公司是第一家，也是迄今为止极少数将发动机到整车等核心、优良资产整体上市的汽车企业。目前长安已具备汽车整车47．5万辆、发动机36万台的生产能力，机车一体化的优势得以充分发挥，大大降低了生产成本。主导产品“长安之星”的单位成本逐年下降，在取得与市场同类产品相对价格优势的同时，保持较大的盈利空间。

　　轿车方面，经济型轿车羚羊毛利率高达27．5％，高于天津夏利14％的毛利率，奥拓为13．83％。长安福特则成为中高档轿车的“价格标尺”，嘉年华的市价已逼近经济型轿车，凭借出色的性价比，极大的拓展了其目标用户的范围。而蒙迪欧定价则与国际市场几乎完全接轨，受到市场的热烈追捧。

　　一方面，如同丰田，长安也积极对上游零部件商进行整合。公司总部所处重庆，目前是中国前三大汽车零部件供应基地。长安通过参股、技术合作等多种方式，有效的整合上游零部件厂商，并凭借其出色的议价能力，成功压缩采购费用。即使在2003年，在钢材和其他原材料价格不断上涨的情形下，公司通过与零部件供应商的有效协商，成功化解了成本上涨的压力。

　　另一方面，公司积极采用各种汽车生产管理技术，大力削减管理费用。主要包括汽车生产质量控制体系、ＭＬＤＱ管理模式、3ＳＣ管理、准时制管理体系（ＪＩＴ）、ＭＲＰⅡ及ＥＲＰ管理体系等等。

　　公司通过引进ＯＲＡＣＬＥ的ＥＲＰ系统，对10万个物流系统流程进行再造，精简了1万个流程，计算机体系覆盖了全部生产、销售系统，大幅度提高了生产经营效率。此外，公司推行准时制ＪＩＴ和ＭＲＰⅡ为主的汽车生产计算机辅助管理，优化完善准时制投料系统、新车ＶＩＮ代码、发动机准时制生产管理及冲压模具ＣＡＤ／ＣＡＰＰ及工艺技术信息管理等，并推行全面预算管理，使规模效应初步显现。

　　3． “两条腿走路”成功营销

　　长安汽车的销售方式主要采取直销和经销相结合的模式，已形成销售管理、成本控制一体化，公司的盈利能力得到加强。目前拥有销售和售后服务站点650多家，直销网点172家，地级市覆盖率达90％。公司本部现有4Ｓ店5家，长安铃木拥有40多家，而长安福特旗下经销商均为4Ｓ店。特别是长安福特在2004年上半年车市严重低迷的局面下一支独秀，实现销售2．58万辆，其中蒙迪欧2．0六月份以4714辆的业绩超越所有竞争对手，位列中高档轿车2．0细分市场的冠军地位。

　　相对与其他厂商经销商全面铺开而容易出现管理不善，公司对河北、南京销售网络进行整合，目前以形成了销售管理一体化。通过对销售成本的控制，公司的盈利能力得到加强。

　　为了进一步巩固微车市场的龙头优势，扩大轿车的市场份额，长安将在两年内建立一个“四位（整车销售、零部件销售、维修服务及信息反馈）一体”的示范中心，培养专业的售后服务人员，在20个大城市建立“四位一体”的区域中心维修站并建立约2，000个县级或经济发达的乡镇连锁快修店，进一步扩大产品的市场覆盖率，提高服务水平。

　　四、募集项目实施微车龙头地位不可撼动

　　作为资本、技术密集型汽车产业中的佼佼者，长安在面对国内汽车消费市场日益成熟，居民购车欲望逐步增强以及市场集中度不断提高，竞争日趋激烈的挑战时，仅仅维持现有优势已不能满足企业发展的需要。因而长安汽车计划增发筹集资金人民币110，000万元，募集资金主要将投入“ＣＭ8项目”、“异地扩产项目”、“微型客车模具技术改造项目”。

　　表3：本次增发募集项目

　　通过本次募集项目的实施，长安工业区将建成10万辆产能的ＣＭ8生产线，使重庆本部微型客车产能将从现有的20万辆扩充至30万辆。目前微型客车市场集中度高，竞争主要集中在前几位的厂商之间，建立在产能规模上的价格／成本竞争是主要竞争形式，募集资金项目的实施将进一步扩大长安汽车的生产规模，降低生产成本；此外ＣＭ8项目的实施及轿车底盘的微型车的陆续推出，保证了长安在新产品研发上的领先优势，从而在现有的微型汽车行业竞争格局中形成具有决定意义的规模、技术优势，巩固和保持微车行业龙头垄断地位，保证公司整体高速增长，是长安“微车为本”战略的体现；领先的微车产业也将为公司业绩保持稳定和持续增长以及为刚刚完成起步阶段的轿车主导产业后续快速发展提供坚实的基础和支撑。

　　本次募集也是实现长安未来发展战略“3337”中的重要一环，通过募集项目的推进，长安将在原有的市场优势上进一步扩大规模，完成三步走中的强化基础阶段，为未来的高速发展奠定基础。根据“3337”的战略发展构想，长安计划用近20年的时间，建设三大基地，构筑三大平台，实现七大突破，全面推进“三步走”的发展战略。其核心精神就是通过重庆、南京、河北三大基地的全面展开，积极打造产品开发、生产制造和服务营销三大平台，实现战略联盟、人力资源开发、资本运营、零部件合作、产业链延伸、品牌经营和管理创新的七大突破。从目前长安的产能规模的扩张，及产品系列的研发速度来看，公司跻身国际汽车工业前列的时间表也将进一步提前。

　　本次增发的另一重要意义在于进一步充实资本金，降低负债率。随着长安福特南京基地20万辆项目的上马，公司未来几年必将面临资本支出的高峰，本次增发的顺利实施将进一步增强公司的财务杠杆能力，为产能的扩张提供充足的财务资源。

　　五、 财务分析与盈利预测

　　1、财务基本面分析：

　　表4：公司历年重要财务指标

　　2001－2003年，长安流动比率、速动比率较为合理，三年平均流动比率为0．96，平均速动比率为1．3，偿债能力较强。资产负债率呈现逐年递减趋势，但仍略高于行业44．02％的平均水平。在经营能力方面，长安2003年固定资产周转率和总资产周转率分别为6．43、1．47，均高于行业4．0、1．05的平均水平，体现出较高的资产运营水平。

　　同时长安在主营业务实现高速增长的同时，盈利也在稳步提升。公司的主导产品长安之星凭借“正面碰撞”和“排放标准”的技术优势，采取优质优价策略，公司2003年综合毛利率为27．03％，高于同行业其他上市公司。

　　2、信用水平分析

　　面对上游的零部件供应商，长安拥有极高的信用和出色的议价能力，现金流始终保持稳定，资金使用效率相比国内其他汽车生产厂商处于较高水平。

　　注：数据表示存货与应付账款和应付票据之差，数据负值越大表示企业对上游的议价能力越强、信用水平越高、资金使用效率越高

　　3、盈利预测

　　2005年ＣＭ8项目10万辆项目建设完成后，公司微型客车产能将达到30万辆，凭借规模和技术优势将继续强化在微型客车领域的领先地位，我们预计公司微型客车市场占有率将进一步提高，达到接近50％的水平，毛利率也将保持在较高的水准，不会出现象轿车因为激烈竞争而大幅度降价的情形，预计微型客车的毛利率将从25％逐渐下降到20％左右，销量的增长使长安汽车母公司在未来三年的盈利水平将保持相对稳定。

　　长安铃木目前遭遇产能瓶颈，在2005年底将产能扩大到20万辆之前，我们预计其2004年市场占有率将出现下降。虽然经济型轿车价格不断走低，但由于公司产品结构的调整，奥拓将逐渐淡出，预计羚羊2004年产销量将达7万辆，加上新车型的推出，我们预计长安铃木在2004年利润水平比2003年略有增长，2005年由于产量增加净利润将增长20％以上，2006年由于所得税将从10％上调至15％，将抵销一部分盈利增长。

　　长安福特将是公司未来几年主要的利润增长点，我们预计2004年长安福特的4万辆蒙迪欧、2．5万辆嘉年华销售计划将顺利完成，实现净利润8．2亿元，为上市公司贡献4．1亿元净利润。福特新车型的进一步引入，以及公司产能在2005年扩充到15万辆将使长安福特2005年利润继续高速增长。长安福特南京工厂2006年投产当年可能对利润造成一定不利影响，但2007年和2008年将随产量的增长恢复高速增长。

　　2003年分别亏损10810万元和2625万元的南京长安和河北长安，其销量在2004年上半年较去年同期分别增长16455辆和22679辆，销售收入分别增长3．94亿元和6．05亿元，我们预计河北长安和南京长安2004年销量将分别达到4．5万辆和7．5万辆，销售收入30亿元，净利润6000万元，2005年和2006年的利润将随产能的扩张而增长。

　　表5：长安汽车2004－2006年销量预测（辆）

　　表6：长安汽车2004－2006年盈利预测（万元）

　　注：假设2004年增发15000万股，2004－2006年对长安福特50％合并比例不变

　　六、 公司估值

　　我们采用相对估值法的市盈率Ｐ／Ｅ和企业价值与息税折旧摊销前利润的比值ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ对长安汽车进行估值。

　　1．市盈率法

　　表7：国内汽车行业上市公司市盈率状况一览

　　注：1）每股收益按最新股本摊薄计算

　　2）收盘价为2004年8月19日收盘价

　　目前汽车类上市公司市盈率在10倍－20倍之间，行业平均水平为16．67倍，而长安汽车目前仅为8．46倍，处于行业最低，极具投资价值；以平均市盈率计算，长安汽车的二级市场定位应为16．39元。注意到目前机构投资者对汽车行业中长期的成长性在重新认识，汽车类上市公司的平均市盈率可能下降到12倍左右，鉴于长安汽车的行业优势地位，我们认为其应该享有一定的溢价，合理的价格定位在11．8元左右。

　　2．ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ

　　表8：国内汽车行业上市公司ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ值一览

　　注：1）ＥＶ按2004年8月19日收盘价计算

　　2）ＥＢＩＴＤＡ数据来自公司2003年年报

　　以2003年业绩计算，长安汽车目前ＥＶ／ＤＢＩＴＤＡ仅为6．10，远低于行业平均10．91的水准，若用行业平均水平计算，长安汽车的二级市场定位应该为14．89元。

　　即使在考虑长安汽车增发导致每股收益被摊薄的情况下，长安汽车的二级市场价格应该在11．8元左右，目前价格在8－9元，价值被严重低估，虽然目前市场就汽车行业的发展前景分歧较大，但我们认为，长安汽车在微型车领域竞争优势明显，营业收入和利润将持续增长，具有较高的内在投资价值，建议增持。

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