可转换公司债券目前已成为上市公司再融资的重要方式,在证券市场低迷的时期,更是上市公司融资的常用方式。然而,在发行可转换债券时如何平衡各方的利益主张,维护流通股股东的合法权益实为我们必须尽快解决的问题。因此,本文将立足于我国证券市场的实际,通过分析流通股股东面临的困境和可能采取的措施,主张通过条款的创新设计来实现对各方利益的平衡。为了使论证更为集中,本文仅关注上市公司发行可转换公司债券时流通股股东的权益保护问题,暂不考虑非上市国有企业发行中的特殊情况。

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    对流通股股东利益的消极影响

    综观现存可转换公司债券的发行条款,借助于利率、转股价格、回售条件等方面的优惠安排,发行公司为可转债投资者利益提供了较为全面的保障,但流通股股东的利益却容易受到忽视。

    例如在利率条款上,我国可转债的信用相对较高,且多有四大国有商业银行的担保保护,但仍然以支付较高的利率来吸引投资者,从而使发行公司承担较高的利息费用,严重压缩了本应由股东享有的利润；在转股价格方面,我国可转债的初始转股溢价已由2002年的平均4.8%迅速下降到2003年的0.77%,到2004年除营口港(资讯 行情 论坛)转债为3%外,其余均为0.1%。过低的初始转股溢价使得可转债逐渐蜕变成一种变相增发,抑制了股票二级市场价格的上涨,并且转换价格低于股票市价的差额会稀释原股东权益,使流通股股东蒙受损失；此外,通过向下修正转股价条款,公司在向现有股东派息时也相应向下调整转股价,这相当于投资债券既可以获得固定利息,也可以获得公司的现金分红,而且修正转股价还不用承担红利税负担,与可转换债券投资者相比,流通股股东得到了更加不公平的对待。正因为可转债条款设计时较少顾及流通股股东的利益,因此当上市公司公告发行可转债时,往往导致股价大跌。

    流通股股东救济权的尴尬

    从法律规定而论,流通股股东可以通过行使投票表决权和提起诉讼权来维护自身的权益。在投票表决权方面,由于非绝对优势地位,流通股股东很难在股东大会上实现自己的利益主张。

    在提起诉讼权方面,根据《公司法》第111条,流通股股东可以股东大会通过的可转换公司债券发行方案侵犯了自身合法权益为由,诉请法院停止该可转换公司债券的转股行为。虽然根据公司法规定,股东起诉除了自身合法权益受损外,还必须满足有关决议违反法律或行政法规的条件。但根据《上市公司章程指引》第10条规定,股东可以依据公司章程起诉公司、股东、公司董事、公司监事、公司经理和其他高级管理人员。该指引第40条规定,公司控股股东在行使表决权时,不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定。

    据此笔者认为,流通股股东也可以公司控股股东在行使表决权时损害了自己利益且违反了公司章程为由向法院起诉。

    然而,由于公司法对股东起诉的要件、诉讼时效、原告的担保责任、判决即判力等程序性内容缺乏明确规定,更重要的是司法系统对如何应对大规模股东诉讼给证券市场、上市公司带来的压力还缺乏信心,导致股东诉讼权从立法走向司法还需要假以时日。

    以利益诱导避免抛售行为

    可见,由于证券市场结构缺陷、立法不完善以及司法体系的滞后,流通股股东依法享有的权利并不能为其提供事先预防、事后救济的作用。然而在行使权利上的无奈并不表明流通股股东完全丧失了就可转换公司债券发行条款进行谈判的能力,用脚投票所产生的市场力量可以赋予流通股股东相应的谈判力量。

    在股权分裂和国有股不能上市流通的背景下,流通股股东的购买或抛售行为对股票价格走势影响较大,尤其是对股票的短期价格波动更具有关键性的影响。因此流通股股东有可能通过在证券市场上的集中抛售行为诱导股票价格持续低于特定的标准,进而触发可转换公司债券回售条款,引起债券持有人的集中回售行为,对发行公司的现金流量制造压力。但是这种自救行为存在较大的法律风险,并且也需要付出较大的经济损失。

    为了避免出现两败俱伤的局面,我们只能通过发行条款的创新为流通股股东继续持有股票提供必要的激励,即应以利益诱导的方式而不是责任约束的方式来实现避免流通股股东恶意抛售的目标。

    具体而言,笔者认为可以增加期末转股价向上修正条款,即当股票市场价格在可转换公司债券到期前的一段时期内持续高于某一价格标准时,转股价应自动向上作一定幅度的调整或者发行公司董事会有权作出一定幅度的向上调整。通过这一措施可以促使转债持有人加速将所持债券转换为股份,减轻发行公司支付利息的压力；另一方面该条款可部分提高转股价格,以此来减少流通股股东利益遭受的损失,并减缓股东抛售避险的动力。另外,可增加利益分享条款,即在可转换公司债券到期后,如果转股比例达到一定比例或者所募资金投向的项目支付可转换公司债券本息还有一定剩余后,对一定时间内持续持有公司股份的流通股股东定向支付股利。其合理性在于,这些股东为维持公司股价稳定,吸引转债持有人将债券转换为股份承担了股价下降的风险,对公司募集资金的活动和完成特定项目投资的活动作出了专门贡献,根据义务与权利相统一的基本原理,理应获得相应的收益作为补偿。其功能在于,一方面鼓励流通股股东持有公司股票,减缓股东抛售股票的冲动；另一方面通过利益分享的方式弥补流通股股东因公司发行可转换公司债券遭受的损失,减轻发行可转换公司债券对流通股股东利益的冲击；更重要的是由于在条款中反映了公司鼓励流通股股东持有公司股票的意思,体现了对流通股股东利益和意志的尊重。