TCL、武钢、宝钢整体上市三个案例比较

　　主持人的话：

　　继TCL、武汉钢铁后，市场对宝钢整体上市予以了高度的关注。那么，到底什么是整体上市?整体上市的模式有哪些?公司整体上市会带来哪些影响?针对目前整体上市话题所引发的一系列思考，我们采访了西南证券投行总部的田磊先生。同时结合国内的几个典型案例，对整体上市相应问题作了分析。蔚霆

　　记者：最近整体上市引起了市场的广泛关注，那么，到底什么是整体上市?

　　田磊：整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。整体上市是相对于分拆上市而言的，分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。截至目前，我国相当部分的上市公司是由国企转制而来，大多没有实现主业整体上市，而是将生产环节、流程中的一部分剥离后上市。以武钢股份(资讯 行情 论坛)为例，武钢股份首次公开发行股票时，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工序投入武钢股份，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内。此次通过增发收购实现整体上市后，武钢股份将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。

　　记者：日前，相关部门对整体上市的可行性作出了肯定，那么推行整体上市的必要性体现在哪些方面呢?

　　田磊：中国企业集团内的上市公司，基本上都是剥离集团的一部分甚至所有优良资产而组建的，母子公司势必存在着藕断丝连的关系。在这种关系下，母公司占用甚至掏空上市公司资金、母子公司关联交易等现象很难避免。集团整体上市则有助于理顺集团公司与子公司之间较为复杂的股权关系，完善集团整体治理结构，减少关联交易，降低信息披露成本。

　　尽管集团整体上市并不能解决所有的问题，甚至可能带来一些新问题，而且也不是所有公司都适合采用整体上市方式，但这毕竟是一条值得探索的出路。另外，中国缺少世界级的有竞争力的大企业，其中一个重要原因是资金匮乏，而资金缺乏就难以扩大企业规模和提高技术水平。

　　无疑，集团整体上市，可以在一定程度上改变中国企业资金匮乏的状况，充分利用资本市场的扶优助强作用，发展壮大具有强大示范带动作用的旗舰型现代企业集团，有助于打造一个更加广阔的融资平台，从而在国际间的企业竞争中争取主动地位。

　　记者：在推行整体上市的过程中，出现了不少方案，比如TCL、武钢、宝钢等上市公司，请您结合这些典型的案例向投资者介绍一下整体上市的模式?

　　田磊：实现整体上市的模式主要有：

　　第一，通过整体改制后首次公开发行上市的方式，如中国石化(资讯 行情 论坛)、中国石油整体改制后境外整体上市。

　　第二，借助其控股的上市公司，以吸收合并或资产重组的方式实现经营性资产的整体上市，如TCL集团(资讯 行情 论坛)的吸收合并方式，武钢集团、宝钢集团的增发收购方式。这些方式从本质上来讲是一种融资行为，但具体操作方法有所区别，TCL集团先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯，再通过与TCL通讯置换股权首发上市，集团公司是融资的主体；武钢股份采取先增发股份，然后用募集的资金购买集团主要经营性资产的方法，最后将这些资产注入到上市公司，实现资产的整体上市，上市子公司是融资主体。宝钢则与武钢的模式相同。

　　另外，按照上市地点划分，整体上市又有境内上市和境外上市两种模式。

　　记者：我们发现，每次关于公司整体上市的消息传出，市场都有不同程度的波动，如前一时期宝钢股份(资讯 行情 论坛)的走高和最近的下跌。公司整体上市会带来哪些具体的影响?

　　田磊：这要依据公司整体上市的方式来判断。如果实施整体上市的企业下属没有上市公司，通过整体改制IPO的形式实现自身经营性资产整体上市，那么对于整个市场资金面以及同行业上市公司股价重新定位方面会产生较大影响。

　　如果实施整体上市的企业下属已有控股的上市公司，则整体上市将对其下属上市公司产生直接影响，影响的力度取决于整体上市的方式：

　　比如，TCL集团采取吸收合并方式，上市主体为集团公司本身，即TCL集团自身需要具备发行资格，整体盈利能力较高。实现整体上市前需要将原控股上市公司TCL通讯注销，TCL集团作为存续公司。TCL集团的发行价格以及与原上市公司TCL通讯的换股价格将对投资者的收益产生影响。武钢集团与宝钢集团是采用增发收购方式实现经营性资产整体上市的。发行主体为上市公司，整体上市后原上市公司作为存续公司。其中，上市公司发行新股的价格、收购集团公司经营性资产的质量和盈利能力是影响投资者收益的主要因素。对此进行判断的一个重要指标是企业的主营业务利润率。

　　对照武钢集团、宝钢集团整体上市方案：2002年，整体上市前的武钢集团的主营业务利润率为20.96%，明显高于武钢股份14.81%的水平。显然，单就经营性资产来说，武钢集团的资产质量要明显好于武钢股份。武钢股份增发引入集团公司资产后，自然将提升上市公司的经营业绩，股价的市场表现也较好；宝钢股份整体上市给市场的影响就有所不同，整体上市后，上市公司的主营业务利润率由原来的29%降至21%。单就上市公司主业的盈利能力来说，整体上市并没有起到更多的积极作用。

　　应该说，金融创新手段可以从某些方面导致股票价格的重新定位，从而产生新的投资机会。因此，整体上市作为一种金融创新方式肯定将获得市场的高度关注。但是，整体上市对于相关上市公司究竟能产生何种影响，还要取决于具体方案、上市企业资产的盈利能力等多种因素。

　　附表 TCL集团、武钢集团、宝钢集团整体上市方案比较

　　对比项目 TCL集团武钢集团宝钢集团

　　整体上市方式 吸收合并 上市公司再融资 上市公司再融资

　　发行人集团本身 上市公司上市公司

　　存续公司 TCL集团武钢股份宝钢股份

　　(原TCL通讯注销)

　　盈利能力 自身整体能力较高 主营业务利润率高于 主营业务利润率低于

　　上市公司上市公司

　　股本规模 远远大于相关上市公司 大于上市公司 大于上市公司

　　但差距相对较小 但差距相对较小上海证券报