●《报告》高度关注企业流动资金紧张问题，下半年放松银行对企业的流动资金贷款、同时继续控制中长期贷款规模和增长速度，将成为信贷政策“有保有压”的重心之一；

    ●在《报告》中，央行对全球通货膨胀的趋势及主要国家货币政策走向给予了更多的重视。由于全球逐渐进入升息周期已基本成为定局，世界利率水平上升对

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国内利率政策的影响值得关注；

    ●《报告》预测全年货币信贷调控目标能够实现，三季度CPI涨幅可能还会扩大，我们对下半年货币供应量增长率的预测与《报告》基本一致，但我们认为，在不出现其他冲击因素（如煤、电、油、运、水等项目大幅涨价）的情况下，CPI全年的高点将出现在6、7月份，8月份以后CPI有望逐渐回落；

    ●我们注意到《报告》同样没有出现“维持法定存贷款利率基本稳定”的提法，而根据目前的CPI、储蓄增长率、全球利率水平指标的走势来判断，我们认为三季度央行升息的必要性和压力依然不能够排除，对相关指标的走势及央行在利率政策方面的言论变化依然需要保持密切关注。

    央行8月9日公布的《2004年二季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》）与前几个季度的货币政策执行报告相比，在观点上略显“务虚”，对主要经济、金融指标没有给出明确的预测，在下半年的货币政策取向上，《报告》体现的核心思路是“有保有压、综合利用多种工具加强结构调整”，但对市场关注的重点问题（如价格工具如何灵活运用、如何通过信贷政策对主要产业进行结构调整等）都没有涉及具体的政策细节。本文将就报告的重点进行解读。

    宏观经济、金融运行中值得关注的问题主要有：

    1.流动资金大幅下降不利于经济平稳运行

    2004年上半年的信贷结构出现了明显的分化，农业贷款和中长期贷款同比有不同程度的多增，少增的主要是短期贷款和票据贴现贷款，上半年这两类贷款同比少增3872亿元。《报告》对信贷结构分化的趋势给予的充分的关注，并在专栏5对存货与流动资金的关系进行了全面的分析。《报告》认为，经济景气度的上升使得企业产成品的资金占用也不断攀升，但随着宏观调控力度得到加大，一些企业和银行宁愿削减流动贷款也不愿放弃长期投资项目，由此导致了企业流动资金紧张。由于流动资金紧张，企业应收账款不断上升，这显然不利于企业经营的稳定和经济的平稳运行。因此，《报告》认为要解决流动资金短缺问题，一方面企业要不断加强对短期财务的管理，特别是对存货的管理；另一方面金融机构也要积极主动地为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款。

    我们注意到，事实上6月份以来银监会已经多次要求银行不能对贷款进行“一刀切”，尤其是对企业日常经营所需的流动性贷款要给予支持，《报告》再次明确了这一政策导向。从目前的形势来看，下半年放松银行对企业的流动资金贷款、同时继续控制中长期贷款规模和增长速度，将成为信贷政策“有保有压”的重心之一。

    2.全球通货膨胀风险加大，防止通胀成为部分国家央行政策重点

    在本期《报告》中，央行对全球通货膨胀的趋势及主要国家货币政策走向给予了更多的重视。《报告》称，随着全球经济复苏，主要经济体通货膨胀压力加大，部分国家中央银行已改变中性的货币政策，将反通货膨胀作为主要政策目标，如5月份以来，英国和美国央行都上调了基准利率。

    《报告》的预测是，在今年下半年，主要经济体将继续维持上述货币政策取向，美联储仍可能会再次提高联邦基金利率，而欧元区如果出现明显复苏，欧洲央行也会考虑升息。

    从目前形势来看，全球逐渐进入升息周期已基本成为定局。世界利率水平的上升对国内利率政策的影响是我们关注的重点。由于今年以来人民币资本项目自由兑换的推进速度已经开始加快，并且香港、澳门已经被允许开办人民币业务，资本管制的放松必然会加强国内和国际利率的联动关系。

    随着国际利率和国内利率水平差距的逐渐扩大，人民币利率水平将面临上调压力，否则资本外流的动力会不断强化，尽管目前还没有出现这一趋势，但我们认为，对于主要经济体的利率政策取向以及国内短期资本动向仍需要保持密切关注。

    3.储蓄存款增速减缓

    今年以来，居民储蓄存款已经连续5个月同比少增，储蓄存款增速逐月减缓，人民币储蓄存款增幅由年初1月末20.5%下降到6月末16.5%，本外币增幅6月末已经下降至14.5％。从储蓄存款构成看，定期储蓄存款比重不断下降，定期储蓄存款增量占全部储蓄存款增量的比重一季度为62%，二季度为31%。

    居民储蓄存款增速不断下降是今年以来出现的新现象，我们认为，有必要密切关注居民储蓄增长率的变化趋势，我们预期，央行将会根据未来几个月储蓄存款增长率是否继续明显下滑的情况，做出是否上调存款利率的调整，因为只要负实际存款利率继续存在，储蓄增长下滑的趋势就可能还会持续，并将对银行体系的稳定造成负面影响。

    4.基础货币增长较快

    《报告》数据显示，6月末，基础货币余额为5.13万亿元，增长19.2%，增幅比上年末提高2.4个百分点。由于基础货币增长率的上升，6月末各类金融机构的超额准备金率均比一季度有不同程度的上升。

    二季度各金融机构超额准备金率均有不同程度的上升（按可比口径）

    基础货币增长率的上升主要与央行公开市场操作有关，二季度央行减缓了对冲操作力度，本外币合计净投放2041亿元，《报告》称，增加基础货币投放是为防止紧缩过度，以保证经济实现“软着陆”。由于5、6月份投资、信贷增长率仍然维持在低位运行，因此短期内央行公开市场操作方式不会有很大的变动，但银行流动性的放松可能会造成投资和信贷增长出现反弹，因此，随着经济形势逐渐趋于平稳，央行会适度加大基础货币回笼的力度。