中国证监会最近发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,对境内上市公司所属企业到境外上市的条件、信息披露的要求以及财务顾问职责等事项作出了明确规定。《通知》要求,上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润、净资产,分别不得超过合并报表净利润、净资产的50%和30%。

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    "另眼相看"分拆上市

    日前,中国证监会出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,对境内上市公司所属企业到境外上市的条件、信息披露的要求以及财务顾问职责等做出了明确规定,有关主流媒体给予了高度的评价,并誉之为重大利好,更有媒体认为"分拆上市将成为上市公司融资新宠",对此,笔者不胜担忧。

    第一,分拆上市的基础环境不容乐观。境内上市公司所属企业到境外上市,是国际资本市场上常见的一种分拆上市形式,但对于我国上市公司而言,却是一项重要的金融创新,这就决定了我们对分拆上市的规范也只能初步、不成熟、甚至可能是低效的。我们知道,国外规范分拆上市关注的重点有:一是保持上市公司的持续经营能力,防止核心资产分拆后影响到母公司的独立上市地位,有效制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产的行为；二是保持上市公司与所属企业公司治理的独立性,防止过多的相互干预；三是确保上市公司股东充分知情权,制定具体的信息披露要求；四是采取有效措施保护上市公司股东合法权益,避免因所属企业发行新股,摊薄母公司权益,影响上市公司的持续盈利能力。由于西方资本市场经历了长期的发展,基础建设比较扎实,企业诚信度普遍较高,违规处罚严厉、成本高,因此,确定上述内容作为分拆上市关注的重点依据是充分的。而国内证券市场制度不完备、法人治理结构缺失、信息披露严重滞后、投资者利益保护相当虚弱、大股东侵占现象比较普遍且违规违法成本相当低廉等等,决定了移植分拆上市等国外经验时必须十分谨慎。如果不顾基础环境欠佳的实际,勉强进行金融创新,最终往往都是以牺牲投资者利益为结果。历史上的所谓创新学习国外的"引进战略投资者、管理层收购、增发"等政策,都被证明是不成功的,对投资者是不公平的。而分拆上市如果被滥用,得不到有效监控,那么,从某种意义上讲,就是为可能出现的损害投资者行为提供了合规的途径,有关方面应该引起警惕。

    第二,投资者利益并不能得到充分保护。尽管《通知》对上市公司分拆上市作了八个方面的限制性规定,但作为管理者,更应该意识这些内容主要仍然是在于防止有诚信的、或者是本意就没有准备侵害投资者利益的上市公司出现违规行为,而对于那些意欲通过分拆上市达到掏空上市公司、实现非法侵占的,规定只是增加了操作上的复杂程度,很难获得相应的限制性效果。如《通知》规定"上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润,不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产,不得超过上市公司合并报表净资产的30%"等规定,实际上存在巨大的操控空间。我们知道,现有市场利润操控是十分普遍的,规定的相关指标很容易通过会计手段就能达到相应的标准,投资者利益保护很难得到真正落实。如上市公司完全可以以49%、29%的比例来规避上述限制。而实现分拆上市后,投资者利益保护问题同样存在明显的缺陷。上市公司通过境外分拆上市开拓新的融资渠道,可以满足企业创业投资的融资需求,实现所属企业的增长价值,有利于提高上市公司与境外市场建立联系,拓展境外业务,这些作用应该说是存在的。但由于国内市场存在股权分置,非流通股东与流通股东历史投资成本差异巨大,两者利益完全处于不对等状态,分拆所带来的好处基本被非流通股东所享用,对于广大投资者来说,几乎难以享受分拆上市带来的利益。而可能带来的损害却是实实在在的。由于能分拆到境外上市的资产一般都是上市公司中最优质的部分,如果分拆上市的市盈率低于母公司的市盈率,那么母公司投资者将无法获得特殊收益,但分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释,必然使母公司投资者处于不利地位,而能否弥补股权稀释带来的损失却是需要时间来证明的。如果是恶意分拆,那对投资者造成的伤害将更为明显。

    第三,能否充分反映投资者的真实意愿令人怀疑。《通知》在程序上要求,有上市公司董事、高级管理人员在所属企业安排持股计划的,独立董事应当就该事项向社会公众股股东征集投票权,该事项独立表决并须获得出席股东大会的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。独立董事向流通股股东征集投票权是被视为保护流通股股东权益的,但实际上的真正效果并不好。由于手续烦琐等原因,独立董事所能征集到的流通股股东的投票权往往都是很有限的。特别在目前中小股东几乎没有条件参加股东大会的情况下,该条款的实际意义并不大。因此,如何确保广大流通股东真实、便利地表达自己的意愿至关重要。有关方面如果在没有采取如引入类别表决机制、通过网上投票等方便流通股东参与表决的情况下实施境外分拆上市,那么,必然难以充分反映投资者的真实意愿,投资者利益保护也不过就是镜中花而已。

    第四、难以对市场构成利好预期。尽管《通知》从维护上市公司独立上市地位、持续经营能力和保护中小股东权益等方面提出了具体的监管意见,如要求上市公司所属企业申请到境外上市,明确提出应符合八大条件,以防止核心资产分拆后影响母公司的独立上市地位,制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产的行为等,但仔细分析,实际上都只是为了防止分拆上市中可能出现的突出问题,或者是分拆上市过程中防止可能对投资者利益构成危害行为的一种举措,其目的在于避免或者只是减少新危害行为的发生,是一种"防乱"行为,且这种防乱也是局部的、不充分的。正如主流媒体评论标题"不让境外分拆上市掏空上市公司"那样,《通知》的目的在于"防",而且防的也只是"掏空",至于只"掏一半"、"掏一些"的,那是防不住的。如此,就很难给市场带来新的上涨动力。因此,谈能给市场带来利好预期恐怕有点勉强。

    在股权分置问题未得到有效解决之前,特别在目前市场极度疲弱的情况下,既然分拆上市不能给市场带来利好预期,却给市场增加诸多不稳定因素,那么,分拆上市还是谨慎实施为好。

    分拆上市并非一"拆"就灵

    目前,国内部分上市公司钟情于境外上市,主要是由于分拆上市对上市公司来说具有一定的积极作用。中国境内上市公司通过境外分拆上市,既可以拓展融资空间,促使企业融资格局多元化,又可以满足那些发展前景广阔、成长潜力巨大的高科技子公司的持续融资需求,增强发展后劲,并为风险投资提供有效的退出通道；分拆上市后,公司经营业绩有可能大幅度增长,因为上市公司作为发起人将享有资本增值的溢价收益,有利于实现上市公司股东价值最大化；通过分拆境外上市,不仅是带来了资金,还有不断扩大的国际知名度、先进的财务及管理制度等一系列好处,从而有利于上市公司拓展境外业务；分拆上市有利于消除企业盲目扩张所带来的负面效应。但从目前的实际情况来看,不少上市公司对于这一做法所隐含的一些问题,似乎并没有很深刻的认识。

    分拆上市其实是一把双面刃,并非一"拆"就灵。只有当上市公司市值达到一定规模,业务基础扎实,且具有一流的管理水平时,分拆上市才会是一种明智的选择。如果境内上市公司没有充分认识这一点,最终可能适得其反。因此,从某种意义上说,分拆上市其实是一种"富人才玩得起的游戏"。

    我认为,对于分拆上市,以下几个方面值得高度关注:

    第一,由于境外上市要求比较严格,因此,母公司需要经过这样一番去劣取优的操作,必定导致母公司集中了大量低收益资产和负债,然而这些问题并不会随着子公司海外上市而自然解决。母公司与上市子公司之间的关系如此密切,如果母公司不能很好地消化各种遗留问题,其子公司也将受到不利的影响。

    第二,分拆出去的公司很明显将受到股东和市场分析人员的直接压力,信息披露将会非常详细和严格,而这种压力将明显地不同于公司内部的严格管理所带来的压力。母公司被分拆后需要在法律服务、财务、金融业务、人力资源、公共关系、战略规划以及研究开发等方面对分拆出去的公司提供有力的支持,否则企业之间将难以形成必要的协同和维系,母公司的整体感也将受到削弱。

    第三,如果上市公司纷纷将盈利能力较强的资产分立出去,一味追求分拆上市融资,则会降低母公司的资产营运质量和运作效率。

    第四,上市公司固然可以通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的,但这一方式对债务同样具有放大效应。如果公司不注重负债的控制和分拆上市后的经营发展,最终可能作茧自缚。

    第五,分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂,再加上新的合作伙伴的加入,往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求。如果企业不及时作出调整,切实进行管理创新和经营机制转换,最终将由于管理和机制失效而导致分拆失败。

    第六、如果企业海外上市仅仅为了筹措资金,那么上市前的改革就会成为无奈的应付。一旦完成上市,资金到手,改革的力度必然大大降低,出现改革止步甚至倒退的情况,这绝非海外上市的初衷。据不完全统计,1993年至2002年5月,国内企业通过海外上市共筹资182.5亿美元,其中1PO(首次公开发售股票)170.84亿美元,发行可转债5.4亿美元,增发6.26亿美元。统计表明,这些企业基本上失去了在海外资本市场上再融资的能力。

    因此,我认为,分拆上市必须把握好以下两个方面:一是从观念上明确分拆上市的真正目的,以海外上市为契机,推进企业改革,实现投资主体多元化,完善公司治理结构,建立健全现代企业制度,增强国际竞争力和盈利能力。二是将分拆上市作为一种金融创新手段,但需要有相应的管理创新手段与之配合。

    制度虽好,落实更重要

    上市公司的境外分拆上市问题,已成为困扰A股市场投资者的又一个新问题。这其中尤以今年初刚刚实现整体上市的TCL集团(资讯 行情 论坛)又拟分拆TCL移动赴港上市一案最为引人注目。在TCL移动被分拆赴港上市消息的影响下,TCL集团的二级市场股价大幅下挫,流通股股东的损失接近50%。

    就在年初TCL集团整体上市之时,市场人士几乎众口一词地认为,整体上市有利于减少上市公司的关联关易,有利于改善上市公司的治理结构,有利于提高上市公司的质量。然而,就在TCL集团实现整体上市不久,TCL集团又要把自己的"利润奶牛"TCL移动分拆出来赴港上市,此举暴露了TCL集团整体上市的圈钱本质,而且更是扇了那些整体上市鼓吹者们一记有力的耳光。可惜那些TCL集团的流通股股东,就因为TCL移动的拟分拆上市,他们无辜地付出了惨痛的代价。

    正是由于TCL移动的拟分拆上市给TCL集团的流通股股东所带来的惨痛教训,因此,对于中国证监会近日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,笔者举双手赞成。证监会的《通知》出来得太好了,也出来得正是时候。

    但是,笔者在欢呼证监会的《通知》出台的同时,更希望证监会能把《通知》的精神落在实处。实际上,我们的股市并不缺少一些好的制度,而之所以市场上会出现这样或那样的一些问题,对一些好的制度没有很好地落实,或者说落实措施不力应是一个重要的原因。境外分拆上市同样面临着一个制度落实问题。因此,笔者特就境外分拆上市问题提出一条建议,建议管理部门作出规定,凡新上市公司A股上市未满三个完整会计年度的,一律不得分拆上市,以减少分拆上市给 A股股东所带来的伤害。

    恶意分拆必须封杀

    中国证监会发布的《通知》对分拆上市的条件、信息披露要求以及财务顾问职责等事项作出了明确规定,其中有关分拆上市的八个条件就像八道防护墙,对防止上市公司优质资产流失,维护上市公司独立上市地位和持续经营能力,保护中小股东利益等方面都具有十分积极的意义。

    分拆上市利大于弊,但恶意分拆必须封杀。作为一种金融创新和资本运作模式,证券市场应该为分拆上市创造条件。然而在股权分置的治理结构下,分拆上市的决定权完全掌控在控股股东手中,特别是持有子公司股份的公司高管,很容易为了到实行全流通的境外市场套现而恶意分拆子公司。如果制度对分拆上市不作前瞻性的安排,"你打算什么时候‘拆’"这样的问话,总有一天会成为上市公司老总见面时的问候语,当恶意分拆成风时,不要说上市公司的独立上市地位,恐怕连主板市场的投资价值都要大大降低。

    分拆上市并非必然导致母公司业绩的提升和上市公司投资价值的提高。早在2000年7月和10月,青鸟天桥(资讯 行情 论坛)和同仁堂(资讯 行情 论坛)就分别分拆青鸟环宇和同仁堂科技在香港创业板上市。财务数据显示,实现分拆上市后同仁堂的业绩逐年向好,而青鸟天桥却陷入了亏损的境地。青鸟天桥的"坍塌",固然与分拆前上市公司股票被爆炒有关,但与分拆上市后母公司持续经营能力大大降低不无关系。对那些"母以子贵"的上市公司来说,有良好发展前景的子公司被分拆,意味着母公司投资价值的降低和自身融资功能的丧失,这样的上市公司,还是不要搞分立的为好。

    《通知》规范了分拆上市行为,但有门开得过大之嫌。为了防止上市公司被掏空,《通知》设置了三个限制性极强的条款:一是子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%,二是子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%,三是上市公司和公司高管及其关联人员持有子公司股份不得超过子公司上市前总股本的10%。这些规定虽然具有刚性,但不见得是无缝的,例如上市公司可以49%、29%的比例来规避净利润和净资产的限制,碰到这种情况,又该怎么办?把关联持股控制在10%看似规定得很严格,但《通知》对关联公司的持股比例并没有作出限制,尚不能有效阻止控股股东通过玩数字游戏来达到分拆上市并实现套现的目的。因此,对通过虚假陈述而骗取分拆上市的行为如何预防和处罚,有待《通知》在今后的实施过程中逐步完善。

    分拆上市关系到中小股东的切身利益,应给中小股东更多的说话机会。就好比"天要下雨娘要嫁",在"一股独大"的情况下,如果大股东没有条件创造条件也要搞分拆上市,中小股东是无法与之抗衡的。分拆上市的英文表述是"Spin off",其中"off"也可译作"走开"。战争可以让女人走开,但分拆上市不应该让中小股东走开。从保护中小股东利益的角度出发,要防止恶意分拆上市的发生,不能把希望过多地寄托在控股股东和公司高管的自律上。在市场上下对分类表决已经达成共识的情况下,流通股股东完全有理由要求对分拆上市实行分类表决,即分拆上市须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过方能实施。严格的制度约束,实施分类表决,加上已经开发成功的股东大会网络投票系统,相信绝大多数恶意分拆上市的行为都将在封杀之列。