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郑尚实
作为一种金融创新，以股抵债试点自推出以来，围绕着定价这一最为核心的问题，市场各方发表了不同的看法，其中不乏质疑的声音。质疑者认为，以每股净资产作为以股抵债定价基准点是不合理的，严重损害了流通股股东的利益。
此种质疑究竟有没有道理？在给出一个明确的答案之前，有几个问题确是无法绕开的。
其一，溢价发行是否合理？在世界各国证券市场上，盈利较好的企业一般都会采用溢价方式发行股票，只不过有的市场溢价高，有的溢价低，同一市场不同的时机发行溢价高低有所不同而已。也就是说，后加入的股东要得到与原有股东同等的股份都需有比原有股东高的溢价投入。这是因为，只有通过这种溢价才能使创业者的创业风险得以体现和回报，以此推动社会经济的发展。我国的上市公司在首次公开发行股票前一般都已正常经营了若干年并具有较好的盈利能力，即使是部分通过募集设立方式成立的公司也都是依托控股股东投入的经营性资产开始进入市场的，实际上等同于一个盈利较好的企业通过IPO增资扩股，因此一般也会采用溢价发行方式。
其二，由溢价发行所形成的净资产增值由全体股东分享是否合理合法？溢价发行股票的溢价款以列入公司资本公积金的方式进行处理，由全体新老股东共同分享，这是世界各国证券市场的基本规则，我国也不例外。“股票溢价发行的溢价款由全体新老股东共同分享”已明确写入了所有拟发行公司的招股说明书中。所有股东当然包括所有流通股股东和非流通股股东在内，任何一方享有溢价款、享有由溢价发行所形成的净资产升值的权利都不能被排斥剥夺。
其三，持股成本高低与以股抵债定价之间有何关系？一些质疑者认为，上市公司设立之初，大股东的持股成本就很低，加上历年分红、转增等，其持股成本进一步降低，而流通股股东却是溢价参与公司的首发和再融资，持股成本较高，对净资产作出很大贡献，现在非流通股股东以主要由流通股股东贡献的每股净资产作价，显失公平。应该看到，以股抵债价格的确定同样需遵循一个基本的经济学原理：“股票应当依据风险收益关系来定价”，而持股成本的高低、每股净资产的形成过程显然不能成为定价的基础。
其四，净资产与公司内在价值存在何种关系？众所周知，反映公司价值多少的是公司的内在价值而不是账面价值。账面价值，也即每股净资产，反映的是企业的过去历史情况。而投资者投资股票的最终目的是获得公司的未来收益，未来收益高，公司的实际价值就高，反映在股票上就是股票内在价值高低和账面价值多少没有直接关系。
上述四个问题的明确，显然有助于我们正确认识每股净资产与以股抵债定价两者之间的关系，在此基础上，才能对以股抵债价格的形成究竟合理与否作出一个公正客观的评判。目前电广传媒的以股抵债方案已获得国资委批准，还需经股东大会审议通过和证监会批准后方可最终实施。对投资者来说，电广传媒每股折7.15元的抵债价格是否合理决定着他们对方案是投下赞同票还是反对票，而要作出价格合理与否的判断，首先要看这个价格有没有偏离股票内在价值过多？其次应看这个计算出来的内在价值合不合理、计算过程是否准确？若单纯以持股成本的不同来衡量价格的高低，是不科学的。
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