编者按：新股业绩下滑多年来一直是困扰我国股市的问题，随着2004年半年报信息的披露，又一批新发行上市的公司，加入了业绩滑坡的行列，与之对应的是，部分新股已跌破发行价或在发行价附近徘徊。新股走势偏弱受诸多因素影响，同时，也折射出我们这个市场存在的一些问题，值得关注。

    8月10日江苏纺织(资讯 行情 论坛)（600981）公布的半年报显示，

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这家今年6月30日刚上市的新股净利润同比下降了19.52%；12日,该公司股价以6.81元收盘，跌破其7.20元发行价。

    8月6日，上市不到三个月的北方创业(资讯 行情 论坛)（600967）公布中报后股价被牢牢封在了跌停板位置，8月12日该公司股票收盘于6.72元，跌破了其7.2元的发行价；世华财讯的证券分析师余兵告诉记者，近期由于市场行情低迷，加上一些新股发行价格定位较高，新股频频跌破发行价；而一些新股业绩报告变脸，更使新股跌破发行价有可能加速。

    据悉，跌破发行价的还有另外一只刚上市还没满两个月的汽车股票———长丰汽车(资讯 行情 论坛)（600991）。8月12日，长丰汽车收盘于9.40元，远远低于其14.10元的发行价格，而从其上市到8月9日 ，其累计跌幅已经达到了47%；跌破发行价的次新股中还有恒生电子(资讯 行情 论坛)(600570)，8月10日该股收盘于11.74元，远低于其发行价15.53元。

    另外，跌破发行价格（8月9日收盘价）的还有几只股票，包括济南钢铁(资讯 行情 论坛)、两面针(资讯 行情 论坛)、博汇纸业(资讯 行情 论坛)、岳阳纸业(资讯 行情 论坛)、贵绳股份(资讯 行情 论坛)、千金药业(资讯 行情 论坛)、通威股份(资讯 行情 论坛)、龙元建设(资讯 行情 论坛)和宁波东睦(资讯 行情 论坛)。在跌破发行价格的新股中，北方创业、长丰汽车和恒生电子三家公司公布中报显示，其业绩出现了大幅度下滑。而由于这些公司股价已经跌破发行价格，很多机构投资者都深套其中。

    业绩变脸何其快

    8月6日，今年5月18日刚刚上市的北方创业公布了其半年报。据悉，北方创业主营业务为生产和销售铁路车辆，汽车专用车和车辆配件等。公告显示，今年上半年该公司实现主营业务收入33799.7万元，同比下降了3.05%，但其实现的净利润仅有1194.4万元，同比下降了47.98%；实现每股收益为0.09元，同比下降68.91%。

    另外一只6月14日刚刚上市的汽车股———长丰汽车半年报显示，今年上半年，公司完成主营业务收入和主营业务利润19.43亿元和3.85亿元，分别较上年同期下降6.5%和19.5%；特别是净利润和每股收益降幅更大，报告期内，公司仅实现净利润13880.9万元和每股收益0.35元，同比下降22.12%和36.36%。

    业绩变脸更厉害的还有恒生电子(600570)。该公司近期公布的半年报显示，今年上半年公司实现净利润239万元，同比下降了80.38%；2003年11月上市的主营建筑钢结构的杭萧钢构(资讯 行情 论坛)（600477），净利润同比下降了17.29%；今年中期每股收益从去年同期的0.63元下滑到了0.18元；华芳纺织(资讯 行情 论坛)（600273）今年上半年净利润同比下降36.82%；另外，去年12月份上市的金证股份(资讯 行情 论坛)（600446）也公告称，由于今年上半年公司从事的证券行业不景气和金融IT行业竞争加剧以及募集资金项目未产生效益，预计公司2004年中期业绩将出现经营性亏损。

    业绩滑坡原因各异

    根据记者了解，各个公司对业绩下滑解释的原因各不相同，归纳起来如下：

    成本提高导致利润下滑。北方创业董事会秘书办公室的一位女士在接受本报记者咨询时表示，公司业务以铁路车辆为主，分为招标车和自备车两部分，其中招标车是铁道部对外招标的，它的价格要远远高于自备车的价格，由于公司今年上半年主要合同都是自备车，因此上半年净利润比去年同期下降很多；另外由于今年上半年钢铁价格上涨很多，使公司的成本增长很大，也是公司业绩大幅度下滑的原因。

    华芳纺织表示，报告期内，棉花等原辅材料价格一直在高位运行，导致公司成本增加，盈利能力受到比较大的影响；杭萧钢构则表示，由于杭州地区电力供应紧张，上半年的停限电因素影响了母公司一个多月的钢构件加工量，进而影响了公司的利润。

    宏观调控影响产品销售。长丰汽车证券办的人士在接受记者采访时表示，宏观调控对公司影响主要体现在汽车信贷紧缩方面，“下半年肯定还是有一定影响的，公司已经将年度生产经营计划从生产和销售猎豹汽车50000台调整到35000台。”该人士这样告诉记者。

    长丰汽车公告显示，汽车信贷紧缩对公司影响较大；汽车行业频繁的降价导致了消费者持币待购的观望心理，也影响了公司当期销售；另外，越来越多的竞争对手加入越野车市场的争夺，产能不断扩大，新产品的不断推出加剧了行业竞争，公司主产品猎豹飞腾未达到预期的产销，而且价格下降导致主营业务收入下降，而日元汇率上升导致成本上升也蚕食了利润。

    恒生电子表示，国家宏观调控使券商和银行在电子系统方面的更新放慢，导致公司在证券、银行等行业的业务收入同比下降了17.9%；金证股份也做了上述类似的表示；杭萧钢构则表示，国家收紧银根、压缩钢铁投资等措施对公司合同订单以及货款回收产生了比较大的影响；华芳纺织表示，国家实行宏观调控在短期内影响了公司销售业务，盈利能力自然也受到一定的影响。

    世华财讯证券分析师表示，国家采取的宏观调控措施的确影响了一部分公司的业绩，但不应该成为公司业绩下滑的主要借口，各个公司的情况不同。以最典型的长丰汽车为例，其业绩下滑就与上半年中国汽车市场整体回落以及竞争加剧有关。

    谁人被套？

    北方创业的半年报显示，融通蓝筹成长基金持有该公司1681848股，是该公司的第一大流通股股东；另外融通行业景气基金、联合证券、社保基金105组合、同益基金和银丰投资等也在10大流通股东之列，分别持有该公司股票103.9万、51.7万、40万、33.8万和15.7万股。

    在长丰汽车前十大流通股东中，华鑫证券有限责任公司以100.06万股的持股量居第一大流通股股东之位，此外，通乾证券投资基金、金鹰中小盘精选证券投资基金和银丰证券投资基金分别持有80万股、34万股和24.6万股。由于上述两只股票已经跌破发行价，上述机构惨遭套牢。

    改革发行制度

    □联合证券研究所 张弘

    新股走势偏弱事出有因

    博汇纸业、长丰汽车、济南钢铁在极短的时间内就跌破发行价，新股上市后走势偏弱的现象引起市场普遍关注。我们通过分析2002年以后新股上市走势特征，发现新股走势明显弱于大盘。

    对于新股上市后出现了远远弱于大盘的走势特征，我们认为与多种因素有关：

    发行市盈率摊薄后偏高 统计中发现，2003年以来发行市盈率基本限定在20倍以下，这一发行市盈率低于目前深沪两市的整体市盈率，如果按此价格发行，二级市场的投资者获得一定收益的可能性居大。但是，我们同时注意到，这种市盈率的计算是基于以前年度的利润总额；同时，其发行市盈率的计算标准为：发行前的总股本。如果利用发行后的总股本来计算发行市盈率（摊薄），不少公司的发行市盈率要高于20倍。按此方式计算出来的摊薄发行市盈率平均值达到26倍，与目前深沪两市整体市盈率水平基本相当。因此，实际发行市盈率（摊薄发行市盈率）相对较高，可能造成发行价虚高，加大了二级市场投资者的风险。

    市场环境发生变化 今年上半年，我国针对部分行业过热的现象，对这部分行业采取了一些较为严格的限制措施，这对在此阶段上市的该行业类上市公司而言，其市场定位、发展预期就都需要进行适度调整，这也是其上市后定位偏低甚至很快跌破发行价的重要原因。这类行业包括：钢铁、汽车等。

    新股首日涨幅仍较大 我们认为，在实质发行市盈率已偏高的情况下，平均较高的首日涨幅，会使不少新股的首日定价远远超过其合适的定价区间，这也是新股上市之后走势远远弱于大盘的重要原因。

    对发行制度的几点建议

    中国证券市场的发展，市场化、规范化与国际化是大方向，对新股发行制度的设计也需要遵守这样的原则，但我们认为，新股发行制度需要适应证券市场的发展阶段，任何过快过激的调整必然带来市场的冲击与动荡。针对目前新股定价、发售与上市后走势存在的不尽如人意的地方，我们认为可考虑对新股发行制度做适度的调整。

    用管制“摊薄后的发行市盈率”代替管制目前普遍采用的发行市盈率 对这一观点，业内持批评态度的人士也不少，最主要的一点就是采用市盈率管制无法体现新股的行业、成长性差异；而且“定价市场化”要求只要新股能卖得出去就行，因此管制市盈率在市场化程度上无疑是一个退步，毕竟市场化的方式、行政性的手段需要作用在不同的领域。但是，在目前投资者还需要逐渐成熟的环境中，新股过弱的表现，对以后的持续融资可能会产生负面影响。因此，适度管制发行市盈率，应是培育市场的一种可考虑策略。

    进一步探讨如何提高投资者对定价的参与程度、提高其二级市场市值配售的受益程度 我们注意到，对中小盘新股，其上市定价由发行人与保荐人共同协商决定，中小投资者的话事权很小，而且发行时采用市值配售，对投资者也有强买强卖之嫌；在对大盘股的发行上，询价也主要是网下机构投资者参与，中小投资者只有价格服从权，而无参与权。可以考虑网上询价提高投资者的参与程度，同时探索集中配售、分步缴款、分步上市的可能性。

    贯彻“绿鞋”制度，稳定市场 中国证监会在2001年9月3日的证监发[2001]112号文（关于发布《超额配售选择权试点意见》的通知）中规定：获得超额配售选择权的主承销商可按同一价格超额发售不超过包销数额15%的股份。但作为股票发行人授予主承销商的超额配售选择权（“绿鞋”），在国内并没有真正实行起来，原因有二：其一，IPO还未出现发行失败，一、二级市场之间的价差仍较大；其二，还存在融资总额限制。但在IPO市场化下，跌破发行价的现象已越来越普遍。因此，如果“绿鞋”制度能被有效利用，对维持股价稳定、确保IPO成功发行有重要作用。

    当然，对国内证券市场引入绿鞋制度，业界也存在不同意见。我们认为，这是由于配套制度欠缺引起的，即需要有配套制度来防止发行人的过度融资、承销商忽视对项目质量管理、以及各参与方处于不平等地位而引起腐败行为的出现等。如果这些问题得到解决，绿鞋制度的积极因素可以有效地得到发挥。

    市值配售对市场的稳定效应不足

    □ 联合证券研究所 张 弘

    IPO行为特征

    IPO仍是股票市场主要融资方式 就最近几年上市公司IPO、配股、增发、可转债等几种主要的融资行为来看，无论从融资额还是发行家数上看，“IPO”均是最主要的形式，其融资额在各年募集资金总额中均占到50%以上。虽然最近2年增发融资额、可转债融资量有较大增加，IPO总融资额呈现持续下降趋势，但IPO的主导地位仍未被根本动摇；而且单个发行人通过IPO实现的平均融资量也要高于增发与配股。

    证券发行大型化日益明显 证券发行制度的变革，加之市场规模逐步扩大，使发行人规模有逐渐增大的趋势。在额度制下，各地为提高“发行效率”，多一些上市公司，人为压制一些符合上市条件的大型企业的上市需求；但在核准制下，不再有额度的限制，大型企业的上市融资可以给地方经济增长产生更多的源动力，而且无论从发行人、承销商，或是地方政府与监管部门的角度看，大型企业IPO具有相对更高的发行效率。这在2001年与2002年表现最为明显，其间有招商银行(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)成功募股，也有中国石化(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)等巨型境外上市公司的A股上市，这使得近2年新上市公司的平均发行股数有明显增长。

    发行市盈率基本限定在20倍之下 发行价格、发行市盈率确定得合理与否，关系到投资者、发行人与承销商等多方利益，而不同的利益主体对发行市盈率有着不同的要求，在证券市场发展初期，为尽量照顾符合上市条件、且有资金需求的发行人的上市要求，同时不至于全部剥夺一级市场投资者的获利空间，保证发行顺利进行，发行市盈率定在20倍以下成为行业约定俗成。

    这种相对僵硬的市盈率约束，未考虑发行人的行业特性、成长特性，多次受到挑战，其中按“市场化”原则来确定市盈率成为业界的共同要求，于是出现了用友软件(资讯 行情 论坛)36.88元的超高发行价、闽东电力(资讯 行情 论坛)88倍的发行市盈率。虽然一级市场的投资者在目前“新股不败”的环境下，仍有较大的斩获，但二级市场投资者面临较大风险，并由此带来了泡沫效应，已被认为是“市场失灵”的重要表现，于是对发行市盈率的管制再度加强，目前事实上新股发行市盈率基本在20倍以内。

    IPO折价现象相当明显 据统计，2003、2004年的新股折价较2002年与2001年均有明显的下降，但2003年仍达到72%。其中，越早发行的新股，其折价的差异性越大，我们分析折价的均值与标准差时已清楚显示出这一点。同时，回归模拟还发现新股上市首日的表现受多方面的因素影响，其中发行量、发行价是最主要的因素，同时，全面摊薄后的每股收益、当日的大盘指数以及未来可能走向、公司的行业属性、投资者心态等也对其首日定价有重要影响。但无论如何，新股折价幅度较大的现象一直存在。

    反思市值配售

    首先，市值配售的中签率极低、收益有限。从新股市值配售的中签率来看，联通的中签率达到2.75%，为最高；而最低为马应龙(资讯 行情 论坛)，只有0.027%，若不计中国联通（2.75%）与长江电力(资讯 行情 论坛)（1.43%）的中签率，则新股市值配售的平均中签率仅有0.079%。在如此之低的中签率下，一般投资者中签的概率相当低，尤其是市值较小的投资者，由于申购配号数少，中签难度更是十分大，积极效应很小。

    其次，新股市值配售收益与市场系统风险之间仍存在较大的不对称性，无法实现稳定市场的作用。从2002年实行市值配售之后至2004年5月的近2年半时间内，市值配售的累计收益率为11.37%（首日开盘收益率）或11.36%（首日收盘收益率），年均收益率仅4.7%。该收益相对市场流通市值的损失来看，则显得比较小。

    二级市场投资者在获取新股市值配售收益的时候，付出了持股市值缩水的代价，其中深交所上市公司流通市值在2002年1月1日至2004年5月30日间缩水达到13.68%（由于深交所在较长时间内未有新股发行，选用此组上市公司较上交所更有代表性）。一级市场获得的新股收益不足以弥补二级市场损失的股票市值。也就是说市场波动的风险要远远大于新股市值配售的收益。

    第三，市值配售也使部分资金撤离了证券市场。从以往证券市场的实践来看，一级市场对二级市场投资者具有培育作用，场外资金进入股市，可先通过一级市场熟悉证券市场，然后逐步涉足二级市场。新股市值配售实行后，场外资金与证券市场之间的联系渠道不复存在，一级市场的资金蓄水池作用也随之消失，证券市场潜在的入市资金大幅减少。二级市场的资金处于封闭运行状态（特别是在证券市场较为低迷的情况下），届时可能出现二级市场的资金存量越来越少，市场对新股承接力下降的情况。

    第四，投资者对市值配售的主观认同性也有待提高。据华鼎财经通过对券商、基金、机构和散户投资者调查后发现，市值配售政策最大的获益者不是券商、基金，也不是一般的大户，更不是散户，而是“沉积筹码”的拥有者，大部分比较活跃或主动的投资者并没有因此受益。