近日，中国人民银行发布了《2004年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称为《报告》）。此份报告充分体现了央行在经历了今年上半年的加息争论后，并没有归于平静，而是在积极地采取措施，形成新的思路，以完成自己的使命和政策目标。

    思路一：以“贷款自主定价”作为价格调控工具

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    《报告》着重强调了今年1月1日开始实施的“扩大金融机构贷款利率浮动区间”政策的意义。在这项新政中，金融机构贷款利率已经可以以人民银行公布的贷款基准利率为基础，在[0.9,1.7]的浮动系数范围内按照商业原则自主确定。而人民银行最近的统计数据也显示，金融机构已开始运用新的贷款利率浮动区间为弥补贷款风险、进行合理定价服务。金融机构普遍建立了利率风险定价和贷款授权授信制度，贷款定价必需的基础信息系统也逐步投产，金融机构按照“风险收益对称原则”定价的制度和技术基础不断完善。

    更为我们注意的是，央行在《报告》中强调了资金的价格即利率是信贷的关键，甚至以论述贷款利率上浮合理性的方式，反驳了市场中不愿意加息的观点。

    在面对市场中机构一次又一次的“行政性手段淡出，市场化手段跟进”的呼吁后，央行迫切希望通过“贷款自主定价”这种价格调控的方式，能够完成一次间接的利率调整行为，也保证了宏观调控和结构优化的政策导向以价格信号的形式向微观经济传导。此外，我们不排除央行下阶段有可能把窗口指导与贷款自主定价方式结合起来，提高中长期贷款的实际贷款利率。

    思路二：创新方式熨平货币市场利率

    传统上，央行引导利率下行的工具是数量型招标，即简单地通过公布央行票据招标利率，引导市场利率的下行。而在本期《报告》中，央行提到要根据金融体系流动性状况，灵活调节公开市场对冲操作，以保持货币市场利率基本稳定。

    从5月中旬到现在，央行每周的公开市场操作已经由此前的一次达到了四次，操作频率的增加使央行每次操作的力度可以得到减小，以保持市场的流动性平稳，央行在对流动性控制上正步入“小幅高频”轨道。同时，央行公开市场操作还体现了一种结构性的变化。在此前，央行周二发行票据，意在调控长期流动性；周四进行正回购，意在调控短期流动性。而操作结构变化后，每个周二和周四都既可发行票据，又可进行正回购，央行能把长短期流动性结合起来调控。

    近日，债券业务系统与支付系统将进行互联互通测试，这可能引来一场流动性变革。因为两系统互联后，可以实现支付系统成员的“自动质押融资业务”。所谓自动质押融资业务，是指央行为解决支付系统清算成员日间头寸不足，而方便地调节清算成员流动性的手段。在支付系统清算成员支付不足发生排队时，以其在债券业务系统中托管的债券为质押，央行向其提供临时性融资，以提高清算效率。

    一旦自动质押融资业务开始实施，则意味着央行在市场中开始真正的起到了一个最后贷款人的角色。央行可以以机构在债券业务系统中托管的债券为质押，向机构提供临时性的融资，市场中机构对丧失流动性的恐惧将大大减小。进而，机构就不会保有过多的资金储备，这必然导致货币市场利率的整体下滑。

    思路三：提高货币政策传导效率

    《报告》指出下阶段要加快金融市场建设，提高货币政策传导效率。其实，本轮是否加息争论的焦点之一，就涉及到我国货币政策传导的效率问题。从央行的《报告》中，我们可以发现下半年央行可能要大力发展货币市场基金，以提高货币政策的传导效率。日前，具有商业银行背景的中银基金公司已经在沪开业。我们相信，商业银行的出身，将使中银基金公司在货币市场基金的建设中有很大的突破。

    我们将2003年下半年以来的每月本外币存款余额同比增幅与实际的存款利率进行相关分析，得到显著的相关系数0.875,可见存款与实际的存款利率存在很强的正相关关系。如果一旦货币市场基金建立，其比实际存款利率高得多的收益必然吸引大量的购买，从而分流储蓄存款。更进一步，中央银行对货币市场利率的影响也会通过货币市场基金传导到资本市场，从而增强货币政策的价格传导效应。

    思路四：年内信贷目标不会变化

    在本期《报告》中，有一个非常微妙的陈述：“上半年，人民币贷款增加1.43万亿元，同比少增3536亿元，比2002年同期多增6000亿元”。这显然是央行在向市场强调，2004年上半年信贷投放规模只是少于投放规模太大的2003年，但对比2002年，却依然多出很多！央行这段论述背后的潜台词，就是认为目前的信贷投放是适量的。

    前段时间，有市场舆论广泛地批评央行流动性资金投放过少，希望央行有一个信贷的放松，给央行造成了很大的政策压力。根据以上这个微妙的陈述，并结合《报告》专栏5中对存货与流动资金的论述，我们判断，央行不会过多放松流动性信贷。因为中长期信贷压不下来的情况下，一旦放松短期的流动性信贷，年内2.6万亿元的人民币信贷目标必然会被突破。