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进入2004年，沉寂一时的管理层收购（MBO）在资本市场上再度浮现，康缘药业(资讯 行情 论坛)、美罗药业(资讯 行情 论坛)、安徽水利(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、京东方等上市公司均在其列。在操作过程中，这些个案不同程度上都表现出一些新的特点，彰显出商业智慧对规则秩序的挑战，以及资本的无穷创造力，而更耐人寻味的是，其中至少有三家企业是在母公司改制过程中实现了对上市公司的曲线MBO。
可以说，MBO这一概念从被引入国内资本市场起，就承担了特殊的历史使命，成为中国特殊历史环境下企业改革的工具。长期以来，我国的企业改革始终围绕和关注两个方面的话题：一是明晰企业的产权界定，二是完善管理契约中的激励与代理机制，在规范管理者代理行为的同时，有效实现对企业家价值的补偿。以上两点也成为各种社会力量支持和推动MBO的主要理论依据。笔者认为，在评价国内MBO是否具有推动产权改革和实现企业家价值的意义和作用时，必须结合企业的现实条件进行具体分析。
从企业的所有制性质来看，国内MBO产生的背景可以分为两种：一种是所谓“民营集体企业”或“红帽子”企业通过MBO清理遗留的产权问题，如粤美的、深方大等。对于这些企业，管理层是原始出资者，同时对企业发展的贡献最大，MBO的确可以实现所有权向创立者（管理层或全体员工）的回归，并且充分体现对管理层人力资本的尊重。另一种是在国有企业改革的深化过程中出现的国有企业MBO，如宇通客车(资讯 行情 论坛)、胜利股份(资讯 行情 论坛)等。对于国有企业而言，MBO既涉及企业的产权变革，也涉及代理成本的降低，从这一角度讲，管理层收购在理论上被视为深化国有企业改革的备选方案，甚至被一度推崇为革除国有企业种种痼疾的最佳模式。但是，现实与这种表面化的理论探讨形成了巨大的反差，很多出自国有企业管理层之手的MBO方案被诟病为一种“看守者交易”，一种更加强化的“内部人控制”。
首先，必须澄清：产权多元化并不必然导致更为有效的代理机制和公司治理结构。科斯关于“只要产权明晰，就能自发实现资源最优配置”的结论，实际上隐含着一个完全脱离现实的理论假设，即不存在任何交易成本和代理成本。相反，西方现代财务理论已经证明了公司产权的多元化过程将导致总的代理成本上升而不是下降。按照目前的制度和市场环境，特别是新的国有资产管理体制确立以前，通过MBO来转让部分国有股权，仅仅实现企业产权的多元化，对于国有企业改革来说，并无太多积极意义。相反，缺少了董事会等外部监督，缺少了国有资产的真正代表，管理层的相对控股更容易强化“内部人控制”，与建立现代企业制度的改革目标背道而驰。
此外，MBO在一些个案中被赋予了对优秀的国有企业经营者进行价值补偿，实现企业家价值的特殊意义，甚至有人称其为“中国企业家的股权革命”。但问题在于，我们并不容易区分真正的企业家和算不上企业家的代理人，更难以在政策上区别对待。即使是对于那些为企业作出过重大贡献的企业家，以MBO作为补偿其人力资本价值和历史贡献的手段也值得商榷。从国外的相关经验来看，管理层收购不仅仅是把经理层转化为所有者，它还使得管理层与企业的命运统一于收购后对企业的整合运作当中，因此市场化的MBO完全是面向企业的未来，而不是过去。国内部分学者所认同和支持的基于企业家历史贡献推进MBO的观点恰恰与之相左，这样的MBO与企业未来的经营业绩和长远利益并没有过多的联系，加强对国有企业经营者的激励还需要依靠其他手段和措施。
无论是为了推进产权改革，还是以对企业家的历史贡献进行补偿为目的，在现存制度环境下所进行的MBO都无法将管理层收购与企业的长远利益统一起来，从而导致了国内MBO中充斥着操纵财务报表、超高比例分红、转移或套取公司资产、暗箱操作等各种短期化行为，削弱了MBO对企业本身的核心意义———降低委托代理成本，激励经营者努力提升企业价值。这样的MBO在实施企业改革的掩护和鼓噪声中，难免异化为少数人牟取个人利益的工具，而与建立现代企业制度的改革目标渐行渐远。
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