我国上市公司尝试运用转债来筹资始于20世纪90年代。1991年8月,琼能源发行3000万元转债,随后深宝安等在国内发行了转债。国内开始发行转债以后,经历了数个发展阶段,本文将结合各个阶段中转债的发行条款设计特点、发行情况以及上市后的市场表现,进一步探讨转债条款设计的发展趋势,并提出转债条款创新设计的几点思路。

    我国转债发行的三个阶段

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    第一阶段------试点阶段(从1991年-2001年)

    这个阶段中重要的法规文件是1997年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》,在此之后,1998年发行两只转债,1999年发行一只转债,2000年发行两只,2001年转债发行处于停滞状态,没有一家上市公司发行转债。

    应该说这个阶段中转债的试点特征非常明显。其中吴江丝绸、茂名石化等转债在发行时竟然没有相对应的已公开发行的上市公司股份可供转换,即该转债是先发行转债然后再发行股份。虹桥机场和鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)转债的条款设计中已经有了转股价格特别向下修正条款、赎回条款、回售条款等,但在具体条款设计方面相对简单。

    第二阶段:核准制后的初期阶段(2001年-2002年)

    相对于转债试点阶段,伴随着核准制后又一转债方面的重要文件------《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的发布,转债发行市场又活跃起来,2002年当年发行的转债激增到了5只,包括江苏阳光(资讯 行情 论坛)、深万科、南京水运(资讯 行情 论坛)、丝绸股份(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)。

    这个阶段转债条款的特点是:初始转股价格溢价比例较高,转债票面利率较低,转股价格修正条款触发条件较高,修正转股价格存在不确定性等,这种转债条款的设计思路所代表的转债价值为:纯债券价值和转股期权价值"双低"。但也应看到,在这个阶段转债条款的设计中已经开始出现有针对性的刻意设计。

    第三阶段:转债发行火热阶段(2003年至今)

    2003年我国转债市场迅速升温,其中具有里程碑意义的是雅戈尔(资讯 行情 论坛)转债创新性的修改条款,此后其它上市公司纷纷效法,修改条款,转债的一二级市场完全被激活。

    具体来说,这个阶段的转债条款设计主要特点有:

    1、采用递增式的利率设计,增加了期末利率补偿的有关条款,这种方式既增加了转债的纯债券价值,实质上又没有过多增加发行人利息支出成本(假如发行人能够尽快实现转股),实现了投资者与发行人的双赢。

    2、较大幅度提高转债的转股期权价值,初始转股价格溢价幅度降到法规许可范围的最低值0.1%,转股价格修正条款的条件更为灵活。

    3、通过提高回售条款的回售价格、赎回条款的赎回条件等加大对发行人的约束力度,进一步提高投资者的可能获利空间。

    这样的转债条款看起来对发行人和投资者都有好处:对于市场投资者来说,减少了投资损失的可能性,增加了投资获利的可能性；对于发行人来说,在没有过多增加发行成本的基础上,增加了未来转股的可能性。

    这样"优惠"的转债条款,再加上大盘的反弹,转债吸引了越来越多的投资者关注,转债的二级市场价格迅速上涨,机构热衷于转债定价、套利模式等方面的研究,甚至出现了专门的转债基金,所以发行火爆局面成为必然。

    但也应看到,这个阶段中转债条款设计更多倾向于投资者,这种有意识的倾斜必然会存在一些问题,如:没有充分考虑保护流通股的利益,发行人付出的成本过高等问题。

    纵观国内转债市场发展的各个阶段,可以发现发行条款具有很强的雷同性,每个阶段都有各自的雷同方式,往往是第一家上市公司公布发行条款后,迅速被市场所效仿,然后众多上市公司纷纷采用。这其中固然有采用已有的条款可能更容易通过审核机关的审核这方面的考虑,但也反映出发行人对转债的认识不足、发行目的不明晰、制定条款随意、草率等问题。

    转债条款的五大创新趋势

    目前转债市场已经被激活,在各方都以高度积极性参与的"热"市场环境下,恰恰具备了对转债条款进行"冷"思考的可行性和必要性。笔者认为,转债条款将会出现更多的创新,趋势可能会有以下几个方面:

    1、债券"可能付息利息"降低

    这里所提的债券"可能付息利息",主要是指转债在存续期间最有可能需要实际支付的利息。债券如果转换成股份,则不需要再支付利息,所以"可能付息利息"往往指债券存续期前1-2年的利息,债券"可能付息利息"降低将从根本上降低发行人成本。在市场将更多注意力集中于转债的转股期权价值时,降低债券"可能付息利息"成为可能,甚至将来有可能出现头几年票面利率为0的转债。

    降低"可能付息利息",并不一定会降低转债理论上的债券价值,只需相应提高后几年转债的票面利率或加大最终的利息补偿力度就可。

    2、纯债券型的转债出现

    这种债券的发行条款看起来也样样俱全,但票面利率较低,转股价格调整类条款对投资者较为苛刻,发行人暗自将其看成一个中等期限(3-5年)的低息债券。当转债到期还本付息时,投资者或许才能明白,购买这种转债还不如当初直接购买同期限的零风险、较高收益的国债。

    3、发行人会更好地保护自己

    这集中体现在投资者选择权条款方面,如回售条款,发行人有可能会进一步提高投资者选择权条款的门槛,降低可能支付的成本。

    4、"强制"转股条款的重新出现

    虽然说目前的转债条款灵活性和可操作性较高,转股期权价值大幅度提高,有利于促进转股,但从已经进入转股期的转债来看,发行人转股运作仍然比较"辛苦",而且也有不少的失败案例,如何尽多、尽快转股成为很多发行人发行转债后最大心病。未来有可能再重新出现"强制"转股条款,但不一定会采用当初丝绸转债条款中强硬的方式,而会采取更灵活的方式,例如将转股价格修正与制约性条款有效结合起来,达到强制转股的目的等。

    5、流通股股东的权益保护日渐重要

    优厚的发行条款,使得转债投资者获得收益的同时,无形中侵害了原有股东主要是流通股股东利益。现在市场对这个问题的声讨之声日盛,预计未来转债条款设计会在初始转股价格溢价幅度、转股价格修正、原有股东优先配售权等方面进一步考虑保护老股东利益。另外,流通股股东作为特别类别股东参与对转债融资规模的表决等方式有可能出现。