对“以股抵债”政策的冷思考

　　对策研究牛向东

　　最近几年，上市公司资金被控股股东占用问题越来越严重。据有关统计资料显示，目前国内有近半数的上市公司存在被控股股东及其关联方占用资金的情况，资金占用总额近1000亿元。控股股东占用上市公司资金的行为，直接侵害了上市公司和投资者的利益，已成为制约中国上市公司和证券市场健康发展的重大问题。在现金追讨难以实现的情况下，“以资 抵债”成为众多上市公司解决控股股东欠款的主要形式，这种方式虽然在表面上解决了欠款问题，但是实质上却给上市公司带来极大的隐患。因为一些控股股东用以抵偿债务的资产往往都是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，“以资抵债”不但不能给上市公司带来任何转机，相反却使其背上了更重的包袱；更为无奈的是，不少控股股东甚至处于无资可抵的状态。在这种现状下，控股股东在上市公司的股权开始受到关注，有关“以股抵债”的偿债创新呼声渐高。

　　一、何谓以股抵债

　　所谓“以股抵债”是指控股股东以其所持有的上市公司股份抵偿其所欠上市公司的债务，上市公司按法律规定相应减少注册资本的一种偿债方式。上市公司则需要在全面清理控股股东关联欠款基础上，确定抵债总金额，并根据财务报表和企业现状，初步确认每股股份的抵债价格，据此确定抵偿的股份数量，上市公司在通过相关法定程序后，对这部分股份给予回购注销。从而可以缩小上市公司股本，提升上市公司质量。

　　以股抵债如何能够真正发挥出其优势与功效，关键在于是否能遵循市场“三公”原则，充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益，是否以制度作为保障。只有这样，才能保障非关联股东充分行使表决权，形成合理的以股抵债价格、试点公司的方案才能得到投资者的认可。

　　二、以股抵债的利弊分析

　　1、控股股东以股抵债的优点

　　第一，通过以股偿债，改善了上市公司的财务状况；首先是有利于改善公司的财务状况，减少控股股东对上市公司的欠款。

　　第二，被冲减股份注销，大大减少控股股东所持上市公司股份，优化了公司股本结构，同时也起到非流通股份减持的效果；其次是有利于改善上市公司的股本结构。由于许多上市公司的控股股东所欠的款项数目较大，因此，通过抵债的方式可以大大减少控股股东所持上市公司的股份，这有利于优化上市公司的股本结构，起到非流通股减持的效果。

　　第三，通过缩减股本，可以提高每股收益水平，提升公司内在投资价值，增加股票的投资价值。在效益不变的情况下，股本变小了，股东权益就会相应地增加，这在一定程度上可以增加公司股票的投资价值。

　　第四，避免了“以资抵债”给企业带来的巨大包袱，有利于企业轻装上阵，同时也为企业的进一步扩展创造了条件。

　　第五，将以股抵债的回购与定向增发结合起来，虽然有人担心控股股东在回购与增发中两头套现，但定向战略投资者增发则不失为可行的选择。该方式既可以解决注销股份后公司规模小的问题，又使新股东进入，从而有利于公司持续发展和股权结构的多元化。

　　第六，以股抵债有助于推动实质重组。近几年来，控股股东占用上市公司大量资金，一直是上市公司进行实质性重组的一道屏障，因为一些上市公司因此成为了“空壳”而令重组方退避三舍。但是，随着《上市公司收购管理办法》以及与之配套的相关法规的实施，控股股东将可以用上市公司股权抵偿对上市公司的负债，那么，充分发挥股份回购在重组中的作用，将使得各方在重组中实现多赢，极大地推动实质性重组的进行。

　　2、可能的弊端：

　　一是控股股东通过以股抵债的机会继续通过各种方式侵占流通股股东权益；

　　二是一些隐性的资金侵占行为利用这个机会，大量转化为显性侵占，因此必须要有相应的惩戒措施治理控股股东延迟披露的侵占资金行为；

　　三是控股股东利用虚假财务、虚假业绩和虚假资产乘机高溢价套现；

　　四是谨防控股股东金蝉脱壳。所谓“金蝉脱壳”，一是当母公司转移其优质资产而用其股份进行转让，由于此时的上市公司亏损累累，负担较重，将其股份转让反而使其控股股东卸下包袱，却给上市公司带来新的亏损，控股股东逃避了应有的责任。二是要正确衡量股份转让时的价格，不能使其以虚高的价格卖给上市公司，使控股股东达到高价套现的目的。

　　三、以股抵债能不能治本、并从根本上杜绝关联欠款问题

　　对上市公司来说，以股抵债只是一个账面的变化。以股抵债虽然提高了上市公司的每股收益，但公司的净资产缩水了，现金短缺的根本问题还是没有解决，公司的经营状况也不会有任何改变，很可能今年抵债，明年就亏损。如果亏损了，缩股反而导致每股亏损额加大。

　　在资产负债表上，控股股东占款计入“其他应收款”科目，现在这笔账要核销，以权益项下的股本、资本公积金和未分配利润抵冲。虽然以股抵债可以减少股本，进而提高上市公司的每股收益和净资产收益率，但不会增加公司的净利润。对于上市公司来说，不能得到一分钱的现金收入，反而少了以前可以收取（哪怕仅仅在会计报表上显示）的资金占用费；对于控股股东来说，由原先非法占用上市公司资金变成了“合法占有”，甚至还可继续控制上市公司。

　　此外，控股股东原本不能流通的股权，如今以股抵债了，变相得到了变现机会。这可能会进一步刺激改制不到位、经营者短期行为突出的控股股东变相加大对上市公司资金的占用力度。

　　因此，从以股抵债的政策本身来看，还仅是治标之策，而不能治本。

　　四、以股抵债要谨防以资抵债的道德风险

　　实践证明，“以资抵债”会引发控股股东的道德风险，使上市公司遭受利益损失。“以资抵债”往往是控股股东在无力奉还欠款的情况下，硬塞给上市公司部分赢利能力糟糕的资产，甚至还可能由此使上市公司背上新的经营包袱。“以资抵债”往往对中小股东造成不公平，主要反映在价格争议上。以资抵债属于十分敏感的关联交易，被抵偿的资产定价，直接关系到投资者利益。从现有信息披露看，有的上市公司故意在价格披露上遮遮掩掩，令投资者对其公允性提出质疑。

　　表面上看，“以资抵债”是在现实面前尽最大可能挽回被控股股东侵占资金的损失。而且，“以资抵债”可以带来改善财务报表的好处。其一，“其他应收款”被抹去相应的金额后，起到降低坏账准备的作用，节省管理费用，避免坏账准备越提越多。其二，已计提的坏帐准备可以冲回，从而增加公司收入。然而，不同的上市公司实施不同的“以资抵债”，其财务影响也是不同的。有的上市公司吞进大堆被抵偿的土地使用权后，每年都需要作为无形资产摊销并计入成本，可能因此给公司利润带来的负影响更大。

　　较之“以资抵债”，“以股抵债”不仅解决清欠问题，而且可提高每股收益及改善股权结构。尽管以股抵债是绝大多数控股股东都具备的能力，以股抵债同样不宜滥用，否则也会诱发道德风险。如果被滥用，非但不能遏止控股股东的侵占行为，反而会为掏空上市公司后的控股股东开辟金蝉脱壳的渠道。因此，以股抵债应该只有针对那些确实丧失偿债能力的控股股东，强制其按合理的价格以股抵债，才能受到中小股东的欢迎。这种强制措施的最大作用是给控股股东以压力，告诫其不可轻易“霸占”上市公司的资金。

　　众所周知，上市公司的董事长大多由控股股东委派，且董事会成员中控股股东占有大部分席位，具有足够的发言权和表决权。因此控股股东“掏空”上市公司，以股抵债，其股份的价格如何合理、公允的确定，令人感到担忧。为保护广大投资者的利益，控股股东还债应遵循以下操作原则：第一，应以资金还债为主；第二，控股股东缺乏资金，则以符合上市公司主业发展的优质资产还债；第三，控股股东既无资金又无优质资产，则考虑拍卖控股股东所持的股份，用以偿还；第四，如果流拍，最后在价格合理的基础上实施以股抵债。

　　五、以股抵债定价应充分体现市场化原则

　　股份定价将成为以股抵债试点的焦点。这不仅涉及控股股东与中小股东特别是流通股东之间的利益分配，更重要的是会影响投资者的心理预期。

　　1、以股抵债的定价不低于净资产的硬性规定合理吗？

　　以股抵债按照净资产值定价在逻辑和道德上都无法让投资者接受。首先，以股抵债是一种纠正国有控股上市公司控股股东错误的行为；其次，以股抵债表现的是股份回购而不是转让，且回购仅是针对控股股东，而不是所有股东；第三，国有控股上市公司的国有股在上市过程中净资产发生了第一次增值，在上市公司增发中国有股净资产又发生了第二次增值，在控股股东从上市公司挪用大量资金并形成资金占用后，这笔以应收款出现的挪用资金再次提高了每股净资产值，而现在占用上市公司资金的控股股东要按照净资产值定价以股抵债，无任何公平可言；第四，目前国有股在市场上的价格也是因上市公司资产、经营状况的不同而异，相当一些上市公司的股价已远远低于每股净资产值；第五，国有资产也应当承担企业的经营损失；因此，无论从何角度看，以股抵债按净资产定价的方式都有悖市场经济基本原则。

　　2、以股抵债的定价应是在考虑每股净资产价格基础上的市场竞价。目前市场上上市公司国有股转让的方式有拍卖、股权质押、协议转让等，在这几种方式中都会产生相对公平的市场价格，当然上市公司控股股东在进行以股抵债定价时，不妨邀请社会公众投资者或机构投资者参与，最终确定出一个公允的市场价格。实质上在试点指导意见中，证监会和国资委也要求以股抵债定价中体现“三公”原则。

　　建立和完善市场经济体制一直是我国经济建设的方向，改善上市公司质量也是社会主义市场经济的客观要求。因此，定价应坚决强调坚持公平、公正、公开的原则，特别注意不能以牺牲市场基础为代价，否则会使投资者丧失信心，不利于证券市场的健康发展。

　　（作者单位：北京特华博士后工作站）