(观察家) 金融一体化能放大市场有效性

　　在科技进步和金融创新的推动下，金融一体化进程大大加速。金融市场的有效性，越来越取决于资源在各个市场之间的流动性。金融控股公司、跨市场衍生产品、创新金融工具等一体化组织和产品的发展，更是直接推动了金融业综合经营和金融市场的发展。

　　一、合理引导金融控股公司发展

　　金融控股公司是以控股公司形式存在的跨越不同金融领域的综合经营集团。金融控股公司具有独特的集团控股、法人分业架构，既带来了综合经营的协同效应，促进了资源在不同金融市场之间的流动，又满足了分隔不同金融市场风险的需要，是国内外一些大型金融机构竞相追逐的发展目标。据调查，国内至少有数十家企业集团形成了对两类以上不同金融机构的控股地位或掌握了实际控制权。其结构大体分为三类：一是由非银行金融机构形成的金融控股公司，如中信公司；二是由银行在海外设立的投资银行类机构，如中银国际等；三是企业集团形成的对金融机构的控股结构，如新希望集团、海尔集团等。但无论哪类机构，只是形成了金融控股公司的雏形，并非真正意义上一体化经营的金融控股公司，且产生的风险已初露端倪。比如利用过桥贷款在一级市场打新股、对控股股东及关联企业过度贷款、同一控股股东下企业相互乱拆借等现象就比较突出。对金融控股公司的发展，我们应充分认识其两面性，趋利避害，在政策和法规上加强引导。具体而言，以下领域应成为发展金融控股公司的突破点。

　　第一，利用金融控股公司推进银行改革和业务创新。比如在银行改革中，设立控股公司就不失为一种方式。好处是：(1)推动银行进行金融创新。比如基金及其它证券托管业务、信用卡业务、保理业务、汽车消费信贷业务等，就可通过分设子公司的方式独立经营。其好处是既有利于这些新业务的较快发展，也可有效隔离这些新业务和传统业务之间的风险。并且在这一过程中，还可引进国内外富有经验的战略投资者。比如，根据国外的经验，由银行本身发起设立基金管理公司，存在较高的道德风险，但借助子公司形式，银行就可直接介入货币市场基金的发行和交易。(2)可将银行的不良资产归入单独的子公司加以管理。这样好银行可以上市，坏银行可变成专门的资产处置机构。(3)可将四大国有商业银行的分支机构，特别是基层机构的资产和负债归入专门的子公司。这一做法的最大好处，是能够增强基层机构经营的独立性，从而更好地发挥其对当地中小企业融资的信息优势和积极性。根据中国建设银行的改革方案，建设银行将分立为建行控股和建设银行两个法人机构，这就为形成综合经营的建行集团预留了空间。

　　第二，推动非银行金融机构之间的综合经营。证券、信托、保险等非银行金融机构，由于不吸收公众存款，没有银行那么大的外部性风险。基于此，在政策上应鼓励非银行金融机构通过设立控股公司的方式开展综合经营，允许其控股不吸收公众存款的非银行金融机构。比如证券业务和信托业务在控股公司构架下即可实现综合经营。保险公司也可控股信托投资公司，将保险资金通过信托的方式加以运用。包括证券、保险、信托、财务公司、金融租赁公司以及其它形式在内的非银行金融机构，在金融创新和业务开拓方面，可以视条件设立金融控股公司。

　　第三，对于实业资本控股金融机构形成的金融控股公司，应坚决分离实业资本和金融资本，并从多方面切断实业资本和金融资本在同一控制权下的关联交易，否则由此形成的金融风险和道德风险会十分巨大。从绝大多数国家的情况看，实业和金融的混业是不允许的，法律上对金融机构持有企业股权或资产均作了极为严格的限定，即实业和金融一般不能处于同一控制权下，必须加以分离。

　　二、引导资金合理有序流动

　　金融一体化不仅催生了类似金融控股公司这样的一体化组织，而且促进了资金在不同金融市场之间的流动。尽管我国实行分业经营、分业监管的金融体制，但伴随交叉金融产品和金融工具的创新，不同金融市场之间的资金流动，特别是保险资金、证券投资对银行储蓄的分流时有发生。

　　1、拓宽保险资金运用渠道

　　保险市场是最重要的金融子市场之一，保险资金的长期稳定性使其具备了资本市场机构投资者的独特优势。理论研究也表明：当居民的金融资产逐渐转化为养老基金和人寿保险形式时，金融市场的品种、期限和利率结构都会发生深刻变化，表现为长期利率相对短期利率下降，企业直接融资的比率提高，资本市场相对货币市场发展更快。到2003年底，我国保险资金的运用结构是：银行存款占52%，国债占16%，金融债券和证券投资基金仅占15%。随着社会保障体制改革的推进，人口老龄化程度的提高，保险资金的投资功能也须不断完善。

　　为此，在政策上应支持保险资金以多种形式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等对资本市场的投资比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。一是放开对保险资金直接入市的限制；二是鼓励发展投资连接保险等交叉金融产品；三是鼓励发展以保险为主业、兼有证券投资等功能的金融控股集团。也可将保险产品的创新和保险控股集团的发展相结合。

　　2、为证券经营机构融资开辟多种渠道

　　一是建立证券机构向银行融资的合理渠道。综观其它国家的经验，银行向证券机构融资时的主要风险是：(1)证券市场波动对银行资产风险的影响。即证券市场波动导致抵押证券资产和相应的银行贷款缩水。(2)利益冲突问题。比如美国主导的监管理念认为：银行经营证券承销业务或向附属证券承销机构融资，存在发生利益冲突的可能。这方面比较经典的一个例子是所谓破产风险转移。比如银行通过向证券承销机构或投资者融资，能够将不良贷款的风险转移给社会投资者。再比如银行利用内部信息在二级市场上买卖证券，也能将证券风险转移给社会投资者。

　　上述风险可通过设立防火墙等制度加以防范。比如美联储Y条例等监管规定，就对银行承销证券业务所占比重、银行对证券承销机构以及证券投资者的融资作了限制。具体包括：(1)银行承销证券业务的比重，不得超过其证券子公司营业收入的25%。(2)银行一般不得向证券承销机构提供日拆性融资。(3)证券投资者向银行融资用于二级市场投资，也面临严格的平仓风险。而在我国香港香港的银行在对资信良好的熟客提供证券抵押贷款时，也设置了严格的补仓或强行平仓界限。银行以自有资金投资股票时，也不得超过其资本金的25%。

　　我国证券机构现有的银行融资渠道包括两个方面：(1)银行间市场的批发渠道；(2)银行柜台市场上的股票质押贷款。近几年来，银行间债券市场和同业拆借市场的发展，为证券机构、基金公司的短期融资发挥了重要作用。股票质押贷款规模很小，发展不够顺利。为充分发挥银行间市场对证券机构的融资功能，建议研究将股票质押融资引入银行间市场的途径、方式及相应的风险管理办法，即证券机构不仅可利用债券回购方式融资，而且能利用股票质押方式从银行间市场融资。

　　二是发展多种形式的集合理财产品，为证券机构融资创造必要条件。发展多种形式的集合理财产品，不仅可以开拓多元化的投资渠道，推进储蓄替代，提高直接融资比重，而且能直接开辟证券机构的融资渠道。目前的集合理财产品除基金外，还包括证券公司的受托投资产品、信托公司的集合信托计划、保险公司的投资连接保险、银行的多方委托贷款等。在发展集合理财产品方面，应研究以下问题：(1)监管标准的统一问题。由于实行分业经营、分业监管体制，不同金融机构推出的功能类似的集合理财产品面临不同的监管标准。为此，应研究统一的集合理财产品管理办法，统一集合理财产品的监管标准。(2)应研究跨机构集合理财产品的监管问题。特别是对涉及不同性质金融机构联手推出的集合理财产品，应在融资风险的防范上作出具体规定。(3)对各种形式的私募基金产品，应研究相应的规范办法。

　　三是研究对金融机构开放企业年金市场的具体办法。国际经验表明：企业年金是资本市场的主要投资来源，是稳定资本市场的重要力量。根据有关资料的测算，美国债券市场、股票市场、共同基金来自企业年金的投资分别占四分之一、五分之一和三分之一。日本债券市场和共同基金的主要投资来源就是企业年金。我国的企业年金市场潜力十分巨大，投资形式单一，应研究通过多种形式的集合理财产品开辟企业年金市场的具体办法。

　　三、完善金融市场的监管协调机制

　　随着金融一体化的发展，应建立有效的监管协调机制。一是金融机构一体化的发展，比如金融控股公司的发展，就对监管协调机制提出了相应的要求；二是交叉金融产品的发展，比如集合理财产品的出现，就对监管协调机制提出了相应的要求；三是金融市场一体化的发展，比如银行间市场功能的扩展，就对监管协调机制提出了相应的要求。为此，应加强对金融控股公司、交叉金融产品、交叉金融市场监管机制的研究，以推动金融创新和金融市场的协调发展。上海证券报中国人民银行纪敏