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近期有不少来自证券业内外人士进行破解股市危局的讨论，反映了股市进入危局已经多少是一个社会共识，人们也从不同角度进行剖析，提出了诸多破解危局之道，其中许多分析确实有各自的道理。不过，小道理总是归大道理管着。要真正能破解股市危局，恐怕还是要从根上找起，即股市危局从何而来，又形成了什么样的所谓危局，从而从中找出破解之道。
股市危局危在何处?
首先表现在股市的广大投资者长期、普遍地赔钱。这不仅表现在已经严重失真的股市指数近10年来停滞不前，而且更表现在市场的平均股价大幅度的走低，许多公司的股价，在没有送股摊薄的情况下，显著低于其多年前乃至上市之初的水平。无论是个人投资者，还是机构投资者，以及靠证券市场生存的券商，都成为长期熊市的牺牲品。甚至早几年被认为是万恶之源的股市庄家，也纷纷落马，成为熊市的殉葬者。股市发展和中国经济连年的持续高速增长完全背道而驰，与增长缓慢的西方发达国家股市在中长期中总是持续上升的情况完全不能同日而语。
其次表现在其在国民经济中的地位日益边缘化。与银行信贷每年过万亿的增长规模相比，中国积弱的股市难以承接不到千亿的发行和扩容。银行系统间接融资与证券市场直接融资的比例严重失衡，后者只相当于前者的百分之几。由于证券市场功能的严重残缺，国民经济的高速增长和调节主要靠银行间接融资一条腿支撑，使国民经济跛足前行，稍遇风浪，便险象环生。以国有银行为主体的金融体系把分散的市场风险聚集为巨大的国家信用风险，宏观调控的空间和效率被大大缩小，而潜在的金融危机的风险则被大大放大了。
因此，中国股市的危局，并不仅仅是如一般所想的那样，只是投资者或参与者的损失或危局，而是整个国民经济和金融体系运行和安全的危局。
中国股市走到今天这样多输的局面或危局，不是因为广大投资者太好赌或盲从，不是因为庄家太黑，也不是因为有不少上市公司不讲诚信，这些是世界各国股市都多少存在的现象。如我在三、四年前就反复指出的，它是股市制度构造和政策组合失误的必然结果。而且更为重要的是，与很多人一直预见的相反，如果我们不从根本上改弦易辙，中国股市的熊市和危局还远远没有终结，而只是挣扎在漫漫途中。
股市危局源于何处?
正好是四年之前，我在危河高悬的中国股市一文中把股市形容为一条脱离地面的悬河。这条悬河的存在当然不是如后来的赌场论或泡沫论的主张者所言是因庄家炒作和股民盲从造成的。因为中国股市高处不胜寒的高市盈率和高股价完全是以它特殊的股权结构即大部分不流通和少数股流通溢价为基础支撑的。这种股权分裂基础上虚高的股价，依靠与外部世界真实市场的隔绝，构成了中国股市圈钱的基础。这种系统性的制度风险绝不是靠增加入市资金的数量和渠道所能化解的。相反，正是从四年多前开始的高价增发、战略配售、可转债、国有股高价变现等许多至今没有完全停止下来的圈钱行为，摧毁了流通股高股价的基础。同时，QFII的引进，境内外旅游和换汇的便利，QDII的声声呼唤，再加上A股、H股双重异价上市等等打通境内外两个市场隔绝的种种尝试，进一步推动了境内外市场价格的逐步接轨。这样，一方面源源不断地用低比例的流通股溢价发行新股，然后再用国有股回购，配售或其他种种变现方式转手获取相当于发行前原资产价值百分之几百以上的暴利，这种做法加大了社会公众的投资风险。同时政府主管部门维持市场和社会稳定的职责又迫使他们不得不驱使各种社会资金包括社会保险和养老基金入市，去维系畸形结构之上的摇摇欲坠的高股价，从而使整个社会卷入越来越大的金融风险，尽管国有股市价减持后来受到抵制而未能实现，这难道仍然不是我们这四年来多少走过的真实道路吗?经济一体化的加速和国际资本的可能进入，绝不会为我们的股民火中取栗，而只会使这个价值回归过程更加规范从而更加残酷和没有人情味。四年来的实践难道不是这样吗?
化解危局从何着手?
现在谈到破解股市困境，人们往往从解决股权分置出发，赞成者把它说成是灵丹妙药，反对者则质疑它对市场的可能压力以及出台时机的选择。其实，股权分裂是我7年前最初在《经济研究》上发表的一篇论文中提出和论述的，在这个分析框架很受冷落时，我还曾用中国股市的最大国情说来强调和渲染它，以期引起各方面的关注。
但是，说股权分裂是最大国情，是从不能盲目照搬西方市场化增发、强行与国际接轨的角度强调的，并不是说它本身就是万恶之源。我从来认为中国股市最深层的病根不是股权分裂，而是不给和不思回报的圈钱。股权分裂不过是给圈钱提供了极大的便利条件和制度基础。即使全流通之后，如果圈钱和偏袒圈钱的陋习不改，仍然还会有坑害公众投资者的新手法问世。
因此，既然股市危局是由于恶性圈钱、投资者与融资者关系失衡带来的，我们首先要做的，就是要制止圈钱的源头泛滥。我们前面所说中国股市进入了多输的恶性循环，投资者受损、融资者排长队，银行独撑天下，国家孕育着金融风险，是就整体而言。其实中国扭曲股市和危局中还是有一个赢家，就是那些侥幸通过发审会、拿到高溢价圈钱特权的融资者，只是这些少数幸运儿的一己之得是以整个社会的多输为代价的。因此斩断源头的圈钱泛滥显然是当务之急。果断停止高溢价圈钱，才可以为任何可能的改革出台创造一个适宜的环境。
由于历史和体制的原因，中国股市和境外股市存在相当大的落差。而人往高处走，水往低处流。股市进入漫漫熊途是和不顾国情，强行与国际接轨直接相关的。因此，在对中国股市畸形的市场结构进行改革之前，对打通境内外市场、严重侵犯国内投资人利益的如QDII，如A股企业海外低价上市以及海归股回国高价上市，都在禁止之列。否则，必然挤压国内市场进一步下行。
股权分裂是造成国内投资人长期受损的制度基础，必须按照国九条的精神，进行改革。和许多人设想的相反，解决股权分裂问题并不在于一步到位和全面推进，关键在于对流通股与非流通股原来模糊不清的产权进行重新定义的信息披露，即流通股与非流通股不是如现行规定的1：1的产权关系，而是N：1的关系。这个关系只要通过一、二家符合市场原则的试点去确认，老股的产权关系的重新校正就有了方向上的依据，许多现行的按同股同权投票和分配的制度就要相应修改。这样，所有现存老股即股权分裂的上市公司的公众股东利益就可建立起有效的制度保障，具体到每一家何时完成改革则可以循序渐进。有了这个前提，新股全可流通的低溢价发行就可重新启动。中国股市就能在产权清晰，供求平衡的新起点上开始运行，不仅股市危局会迅速化解，中国股市投资者与融资者多赢的大发展就一定会呈现在我们面前。上海证券报华生
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