以股抵债：次优方案 最佳选择？

　　财经综述 本报记者 唐福勇

　　8月5日，就在湖南电广传媒(资讯 行情 论坛)成为全国“以股抵债”的第一个吃螃蟹者之后仅一周时间，在北京新世纪饭店又展开了一场围绕“以股抵债解决大股东占有上市公司资金的案例”的“以股抵债”金融创新研讨会，“首吃螃蟹”的电广传媒老总龙秋云也出现在讨论现场。

　　研讨会由《证券市场红周刊》和《财富中国》联合主办，著名经济学家陈东琪、股份制专家刘纪鹏、金融学家赵锡军和众多来自券商、基金公司、上市公司、资产评估机构的代表出席了研讨会。

　　龙秋云：以股抵债是解决大股东占用资金的现实选择

　　作为掌门人，湖南电广传媒股份有限公司董事长龙秋云此次来参加研讨会，显然有说明一番的意味。

　　龙秋云首先解释了关于大股东占用资金的历史原因。他说，1999年以来，为了贯彻湖南省人民政府大力推进广播电视产业发展的战略举措，电广传媒股份公司的大股东湖南广播电视产业中心，在基本建设、固定资产、节目制作等方面投入了大量资金，但是由于资金紧张，公司大股东在投资和建设过程中，直接或者间接地占用了电广传媒的大量资金，按照项目投资规划，大股东应该以项目投资所产生的收益偿还对上市公司的欠款，但是由于部分项目属于广电基础设施建设，投资回收期比较长，以及部分项目建成以后，收益状况也没有达到原来的预期，导致了大股东对上市公司的资金占用问题迟迟难以得到解决。

　　龙秋云认为，追究以上违规占用产生的历史原因，既有一股独大法人治理结构的缺陷，同时也有公司在运作过程中，未能严格按制度和措施予以坚决抵制和防范的原因。并且由于大股东对资金的违规长期占用，影响了公司的正常运营和发展，也损害了公司中小股东的利益。

　　龙秋云表示，由于历史的原因，中国上市公司存在着比例不小的大股东占用资金的问题，同时，在基础债务过程中，中国上市公司又面临着大股东偿还能力弱的困难和难点，这反而损害了上市公司和中小股东的利益。因此，龙秋云认为，以股抵债是在大股东无现金及暂时无优质资产偿还能力的情况下，为彻底解决大股东资金占用问题，保护公司及中小股东利益的现实选择，它不是最佳的方案，但是一个比较现实的方案。

　　他以电广传媒为例说，从短期看，“以股抵债”实施之后，公司股本减少，每股盈利提高，净资产收益率提高，市盈率下降，对剩余股东也是有不少好处的。以电广传媒待实施方案推算，“以股抵债”实施后，公司总股本从33592万股下降为26049.9万股，而上半年每股收益将从现在的0.093元升至0.12元，上升了29.03%，净资产收益率也由1.33%上升到1.72%，上升了29.09%。

　　而从长期来看，“以股抵债”后，控股股东的比例下降，公司的股权进一步分散，上市公司的治理机构有望更加完善，从而有助于提高上市公司战略竞争力，促进上市公司的长远发展。根据电广传媒公布的“以股抵债”方案，如果实施后，大股东湖南广播电视产业中心的持股比例将由50.31%下降到35.92%，而流通股东的股份由45.67%上升到58.89%。公司的治理结构将得到明显改善，从而有望从根本上杜绝大股东侵占等违规事件的再次发生。

　　陈东琪：“以股抵债”对股票市场发展具有里程碑意义

　　国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪认为，7月27号，中国证监会、国资委以上市公司电广传媒为代表，正式启动以股抵债的试点，对我国股票市场的长期、健康发展来说，具有里程碑的意义。

　　陈东琪认为，它是一个很重要的制度创新形式，尽管不能解决证券市场上存在的体制缺陷的全部问题，但是一个非常具有意义的，甚至具有标志性意义的突破，所以把它理解为里程碑。

　　首先，以股抵债可以在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题，从而可以在上市公司的股权行为中打破垄断，引进竞争机制。从目前电广传媒来看，以股抵债实际上是具有脐带关系的上市公司和控股股东之间，控股股东用手中掌握的股票来抵扣他所欠上市公司的债务，这会在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题。

　　他认为，可以在理论上假设存在三种情况，一种情况就是欠债的数量大于控股量，另一种情况是欠债量等于控股量，第三种情况是欠债量小于控股量。大于模式和等于模式意味着集团公司不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般股东身份都会被取消，因为它拥有上市公司的股票全部抵扣完所欠上市公司的债务。在这两种情形之下，当然不存在国有股一股独大的问题。但是在小于的模式下，一是可能难以完全改变国有股一股独大的格局，但是它的控股地位会明显减弱，因为毕竟它的一部分股份被抵扣了上市公司的债务。

　　其次，以股抵债可以为建立股票所有者权益公平分配的制度提供一个条件。在实施以股抵债以后，因为抵扣债务，集团公司所拥有的相当于债务量的国有股被注销，国有股减少了，不流动的股票份额当然也减少了。相对来说，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使所有股东的权益可以按照统一的规则来分配。从这个意义来说，以股抵债可以为建立股权权益的公平分配制度创造一个很好的条件。

　　第三，以股抵债可以减少大股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的公司金融风险。

　　第四，以股抵债以后，大股东的控股地位被弱化，上市公司的内部治理结构就可以改善。董事会、经理层，特别是经理层进行决策的时候就会有多种平等地位的股东的共同决策，而不是一个占绝对优势的一人约束。

　　第五，以股抵债以后，大股东的份额减少，上市公司的非流通股份和总股本都会缩小，可以在很大程度上保护社会公众股东的利益。

　　陈东琪表示要发挥“以股抵债”的积极意义，关键是要规范操作，要贯彻公开、公正、公平的原则，要利用市场化的方式运行。

　　赵锡军：以股抵债要有市场原则

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在发言中表示，采用“以股抵债”解决大股东的占用款项是可以的，因为作为一种经济交易，关联交易，在哪个国家的市场经济条件下都是可以的，但是解决占款要符合一定的市场原则，而且相互之间在法律方面的关系和财务方面的关系应该很清晰，必须要按照一个规则来进行。

　　从目前的现状来讲，以股抵债的试点，作为改变目前不正常的大股东占款普遍现象的技术方案，是一个非常好的创新，至少从技术层面上来讲，为改变这个问题提供了一个选择。

　　另外，要建立一种阻隔机制或者阻断机制。这种机制不能让大股东或者控股股东随随便便地，不按市场的规则占有子公司的款项或者权益。

　　赵锡军认为，以股抵债的其他意义还在于：从理论上讲，此方案的实施对二级市场来讲，刺激的作用或者影响的程度小一些，由于以股抵债的股份，最后被上市公司回收以后直接注销了，不存在把股份再上市流通的问题，不会影响二级市场的供求关系，不会增加或者减少二级市场股份的减少，不会对二级市场构成一种压力，有利于二级市场股价的稳定。

　　赵锡军同时认为在实施以股抵债方案中有两个方面的难点：一个是定价的问题；另一个是此方案并没有过多考虑跟现行相关的法律、法规、制度、习惯做法的具体操作衔接。

　　定价与保护中小投资者利益

　　要放在首位

　　专家们建议，以股抵债一定要在坚持公正的定价原则基础上，充分征集广大流通股股东意见，切实保证流通股股东的表决权。比如在投票原则上执行独立征集投票权的做法，充分征集流通股股东意见，此外在股东大会表决时，采取关联方回避，非关联方2／3通过，方案才能实施的做法，使公众股东能够有效行使表决权，从而充分体现对中小股东特别是流通股股东的保护力度，体现管理层一再强调的公开、公平、公正的“三公”原则。

　　专家们认为，“以股抵债”是本着尊重历史、面对现实的态度，积极探索解决资本市场前进中的问题的有益探索，而从长远看，整体解决侵占资金问题，仍然是一项多管齐下、综合治理的系统工程，还需要社会公众股东、上市公司、控股股东、地方政府和媒体的共同努力，需要管理层从信息披露、加大清欠力度、加强追究违规者责任等几方面入手，全面提高相关主体的诚信责任，切实防止控股股东侵占上市公司资金行为继续发生。