国泰君安：四季度行情可期 关注重化行业

　　编者按：今年4月以来中国股市正在经历一个痛苦的时期，与市场低迷的走势相对应，各种对证券市场产生负面影响的事件接踵而至———德隆事件、委托理财黑洞等等，还有股权分置等问题仍然存在诸多纷争。再加上在市盈率与国际接轨的压力之下，市场调整是否还会继续？宏观调控之后，引导市场走向的重化工行业会否雄风再起？

　　国泰君安研究所策略研究部 徐凌峰 于 洋 杨 昕

　　行情可能在四季度展开

　　我们看好2005年乃至更长远一点的经济增长和重化工业行业增长前景，看好2005年的资金供给环境，对于政策环境，我们也认为年内将会开始趋暖，但仍存在对资金供给偏紧的担心，并且担心会出现与国际标准接轨的“休克疗法”，担心股权分置的问题久拖不决。这就是目前股市的困惑所在，也正因为这些困惑和不确定，股市才充满了神秘和诱惑。

　　2004年三季度股市仍然属于调整蓄势阶段，基于对2005年良好预期的新一轮上升行情有可能于今年四季度提前展开。

　　根据以往每一轮调整幅度超过20%的中级行情调整的时间一般在6个月左右的经验判断，我们认为始于4月初的中级调整目前还没有结束。第三季度仍处于调整蓄势期。宏观调控应该会在2005年告一段落，2005年将迎来机构资金扩容高峰，“国九条”将会逐步落实，上市公司业绩增长减速但不会出现“倒退”，因此我们对2005年抱有比较好的预期。尽管年内资金仍然偏紧，但基于对2005年的良好的预期，我们认为新一轮上升行情很有可能于今年四季度提前展开。

　　今年上半年资金向深市转移的现象比较明显，这也和上半年大盘股出现调整，中小盘股较为活跃，投资热点趋于多元有关。因此，未来的资金配置方向也应该采用多元化投资取向。具体投资品种应该以重化工行业中的股票为主。

　　继续关注重化工业行业

　　问题：重化工业行业2004年、2005年乃至未来4-5年内的盈利会不会倒退？短期增速见顶会不会是重化工业行业萧条的开始？2005年重化工业行业的盈利还能否增长？

　　观点：产业增长动力能够化解宏观调控对产业增长造成的暂时减速压力，重化工业化中期阶段的产业增长轨迹不会发生根本性的逆转，上市公司的盈利水平仍能实现减速增长，重化工业行业仍将是中国股市未来4-5年期间投资的主流行业。

　　中、日、韩重化工业化时期特征

　　日本重化工业化中期从1965年至1973年经历了8年，是日本经济高速起飞的时期，重化工业化进入后期后，日本经济的增速才开始逐渐放缓。

　　考察日、韩三大重工业（矿业及采掘业、设备制造业、能源工业）产值占GDP比例变化可以发现，在重化工业化中期的前半段，该比例处于上升趋势，在重化工业化中期的后半段，该比例处于下降的趋势。

　　中国三大重工业占GDP的比重从2003年开始明显超越30%，根据日、韩的经验，预计中国的重化工业化中期将持续到2012年，从2003至2007年，三大重工业占GDP的比重将保持持续上升趋势。

　　股市表现较为卓越的时期日本股市在重化工业化中期的8年期间，股指从1000点上涨到4500点，虽然没有80年代房地产泡沫时代的涨幅大，但这一时期股市的上升有长重化工业行业高速增长作基础。

　　产业前景决定股市投资潜力采掘业、制造业、电力煤气水、建筑四大类行业上市公司净利润占比逐年上升，2003年这一比重加速上升到80%，重化工业行业的业绩水平对沪深股市的整体业绩水平起着决定性的作用，其产业增长前景很大程度上决定了沪深股市的投资潜力。

　　产业增长动力能够化解宏观调控对产业增长造成的暂时减速压力由于本轮宏观调控只是结构性紧缩，宏观上不会改变已经确立的新一轮经济增长周期，中观上也不会改变已经进入中期的重化工业化进程。宏观调控显现的效果只是重化工业增速的适度放缓，而不是出现逆转性的下降。

　　根据预测，谨慎估计：

　　2004年GDP增长率在8%-9%，工业总产值增长率在12.41%-14.41%之间；2005年GDP增长率在7%-8%，工业总产值增长率在10.41%-12.41%之间

　　韩国股市重化工业行业的指数走势明显强于大盘韩国在1980年至1990年的重化工业化中期阶段，重化工业行业的指数在大部分时间内均明显超越大盘指数。

　　1980年至今的24年间，电力及电力设备行业是重化工业行业中表现最为出色的行业，24年间最高涨幅达50多倍。

　　重化工业行业仍是主流

　　我们判断，重化工业化背景下的产业增长动力能够化解宏观调控对产业增长造成的暂时的减速的压力，因此，重化工业化中期阶段的产业增长轨迹不会发生根本性的逆转，重化工业行业将是中国股市未来4-5年期间投资的主流行业。根据国泰君安研究所的《2004年中期行业投资策略》，2004年下半年我们看好重化工业行业中的电力、煤炭、铜(资讯 论坛)、电力设备、港口机械、石化等行业。

　　机构资金进入扩容高峰

　　问题：宏观紧缩导致股市资金供给骤减，资金“黑洞”频频被揭露，年内资金供给还有哪些偏紧的因素？机构投资者的资金扩容会在何时？

　　观点：基金等机构的仓位估计已降到60%左右的水平，加上新发基金，基金已具备了再次主导行情的能力。

　　机构委托理财年底套现压力

　　上市公司短期投资主要有两方面，一是购买国债，其中相当部分通过国债回购的方式进入A股市场，一是采用自营或者委托理财直接购买股票。在2002年短期投资额度达到历史峰值以后，2003年在市场行情尚可的情况下出现了大幅下降。2004年上半年，国债回购事件以及其他一些特殊的事件将导致上市公司继续净回收短期投资，下半年短期投资套现的压力仍非常大。

　　QFII资金有望再次提速

　　截止6月底，QFII投资额度为17.75亿美元，根据外管局披露，目前QFII投资债券、股票的比例约为66%，约为100亿人民币左右，占整个市场的比重很小，对市场还不构成影响。

　　根据中国台湾地区的经验，从1991年1月2日正式启动QFII到1995年2月取消QFII投资总额限制，经历了4年时间。目前中国实施QFII制度近两年时间，QFII投资总额仍然较低，预计2004年下半年到2005年，QFII资金进入A股市场的步伐将再次提速。

　　基金已具备再次主导行情的能力

　　根据基金季度持仓比例与上证综指的走势，我们可以看出，当基金季度持仓比例达70%以上时，股指上行的压力增大，阶段性见顶的可能性增大。目前基金的仓位估计已降到60%左右，加上新发行的基金，整个基金平均的持股比重应降到60%以下。现金头寸的宽裕使得基金具备了再次主导行情的能力。

　　保险资金有望规模化运作

　　2004年5月末，保险业可运用资金中有52.5％为银行存款，17.8％为国债、6.9％为证券投资基金。估计保险资金2004年底、2005年初有望直接入市，如果按照可运用资金额的5%投资A股市场，将至少带来500亿左右的增量资金。

　　企业年金将爆发性增长

　　根据预测，从2005年开始，企业年金将出现爆发性增长，未来几年将每年新增1000亿元规模，到2010年达10000亿元。按照300亿元的规模，企业年金入市规模将达到90亿元；如果按照未来每年新增1000亿元，到2010年达10000亿元规模的预测，则每年新增入市资金可达300亿元，到2010年入市规模将达3000亿元。

　　接轨压力机构与政策博弈

　　问题：在与国际标准接轨的压力之下，目前25-30倍的市盈率水平是否有足够的吸引力？中国股市将怎样实现和国际标准接轨？

　　观点：中外市场估值水平的差异主要体现在市盈率和以股息率反映的流通股股东资本回报率两项指标，中国股市具体将会以何种路径完成与国际标准的接轨，最大的变数在于政策,这个市场是否具有足够的吸引力，将主要取决于机构和政策的博弈。

　　市盈率、股息率的国际比较

　　境外成熟市场的市盈率也经历了大幅波动的过程美国S&P500自1954年以来的PE均值为17.21倍，1994年以来的PE均值为26.4倍，期间PE最低值为7倍，最高值为45倍。波动幅度虽然高达7倍，但是从最低值到最高值经历了20年的时间。

　　境外新兴市场的市盈率走势表现出更强的波动性考察港股、韩股等几个新兴市场的市盈率走势可以看出，新兴市场的市盈率波动表现出波动频率高、波动幅度大的特点。

　　境外市场的市盈率水平大部分在20倍以下除了日本股市由于其特殊的会计政策导致的市盈率高企外，无论是成熟市场还是新兴市场，大部分市场的市盈率水平在20倍以下。

　　中国股市目前的市盈率是国际平均水平的两倍左右沪深股市6月份的市盈率水平突破了9年以来30倍的支撑线，达到了1996年以来的最低值26倍左右，接近目前S&P500的市盈率水平。沪深股市7月中旬的市盈率约为28倍左右，按照国际通行的10倍至20倍左右的PE标准，沪深股市的股价水平平均高估了约100%。

　　境外成熟市场的股息率近年来出现下降的趋势美国S&P500自1960年以来的D/P均值为3.31%，其中1974年至1994年期间的D/P均值最高，近10年间D/P的均值最低，为1.79%。股息率的高低和市场的利率环境有很强的相关性。1974年-1994年期间正好是处于高利率时代，FFR均值为8.11%，而1960年-1973年以及1994年至今两个时间段内的FFR均值别为4.74%和4.27%。

　　中国股市存在着流通股股东低股息率、非流通股股东高股息率的现象由于非流通股股东以净资产的成本享受着和流通股股东以二级市场股价成本获得的同样分红派息额，中国股市非流通股东的股息率要远远高于流通股股东的股息率。和境外市场的股息率相比，中国股市流通股东的股息率属于比较低的水平，而非流通股股东的股息率则已经实现了和国际标准的接轨。

　　中国股市目前的市净率属于正常水平除了日本股市的PB低于1外，境外大部分市场的PB处于1.8至3.5之间，中国股市目前2.4左右的PB值并没有被高估，与国际水平大体相当。

　　综合以上分析，我们可以从市盈率、股息率、市净率三个指标来看出中国股市和境外市场估值水平的差距，其主要体现在市盈率和以股息率反映的流通股股东资本回报率两项指标。这两项指标和国际标准接轨的压力始终是中国股市未来面临的挑战。

　　化解国际化压力的路径选择

　　化解国际化压力有三种路径可供选择：

　　第一种路径：提高上市公司的资产盈利能力，依靠上市公司内在价值的不断提升，降低上市公司的市盈率水平，来实现市盈率的“软着陆”。

　　未来中国股市具备重化工业化的产业增长背景，上市公司业绩的持续增长具备一定的基础，按照我们预测2005年的业绩，保持现有股价水平不变情况下的动态市盈率为21倍。通过这种方式，可以在较长的时间内实现市盈率的“软着陆”，但却没有解决流通股股东和非流通股股东资本回报率不统一的问题。

　　第二种路径：依靠股指下降，平均股价下跌来实现市盈率的的“硬着陆”。

　　这种方法最为简单直接，造成的冲击也最大，但也没有解决流通股股东和非流通股股东资本回报率不统一的问题。

　　第三种路径：通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一，实现A股的含权预期，此种路径是和“国九条”的精神是相吻合的。

　　A股能够在较长的时间内保持着较高的市盈率，是因为投资者对A股有着含权的预期。如果通过制度创新，逐步解决股权分置问题，不仅能将预期的含权变为现实的含权，实现平均股价水平和市盈率的降低，在提高整体市场资本回报水平的前提下，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一。

　　中国股市具体将会以何种路径完成与国际标准的接轨，最大的变数在于政策的不确定性。从三种路径方式比较来看，第一种路径时间较为漫长，第二种路径过于直接和惨烈，最佳路径应该是第三种。但事实上，决策层之间在股权分置问题的解决思路上并没有完全统一，这也决定了通过第三种路径来实现A股的含权预期将会颇为艰难和曲折。而一旦对A股的含权预期淡化和消失，则以第二种路径实现接轨将不可避免，那么每一次新的上升行情都只能是阶段性的，这也是投资者最为恐惧和担心的。因此，目前25-30倍的市盈率是否具有足够的吸引力，将主要取决于机构和政策的博弈。