2002年，中国第二大手机厂至少市价3亿元以上的股权，竟以2400万元出售给管理层一众人等，深港两地投资者权益被严重侵害，多数浑不知情。

    两年复杂运作，TCL移动公司分拆上市前饕餮大餐的食客们的座次终于全部排定，因此其“介绍”上市的目标异常清晰：使包括管理层在内的原股东所持资产变成可流动的股票

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    8月3日，TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100)发布公告说，它的移动电话业务境外上市将不进行全球发售，变为“介绍”方式上市，放弃融资机会。这令市场普遍感到吃惊，此前人们估计内地第二大手机厂TCL移动融资额在16亿港元左右。

    上市由注册于开曼群岛的主体TCL通讯控股完成，后者通过全资控股三个BVI公司，间接100%持有内地的TCL移动资产。

    在否定第一套方案的同时，TCL移动上市设计团队顺势把另一套方案推向前台。事实上，这一令人倍感意外的举动却是TCL集团早先设计好的几套备选方案之一，在今年4月TCL集团首次公布TCL移动准备采用增发一部分新股方式分拆上市时，“介绍”上市的准备工作也在暗地同时进行。介绍上市与IPO的最大区别就是不增发新股，直接把已发行证券申请上市，对正常IPO应具备的条件在介绍上市中同样要具备。

    4个月前(2004年3月)，TCL移动董事兼行政总裁王道源，将TCL移动的第四大股东捷讯投资转到美国纳斯达克上市的南太电子名下，捷讯持9%TCL移动股权，这笔股权加上TCL国际(1070,HK)实物派息给公众股东的18.84%TCL移动股权，恰好符合香港联交所独立第三方的要求：公众持股超过25%。

    值得注意的是，南太电子是TCL移动前五大股东名单中惟一的“独立第三方”。TCL集团向《财经时报》默认，4个月前的那次转让，正是为此。

    负责本次分拆上市的TCL移动副总裁郭爱萍(音)否认了捷讯定性为公众流通股的说法，坚称：“我们一定会严格按照联交所要求，会计算出我们是如何达到25%公众持股的。”

    TCL人士还告诉记者，“介绍”上市的时间未定，同时，上市后也暂时不会进行交易。

    据称，“介绍”上市股票的价格将这样制定：股价＝去年盈利�澬幸灯骄�市盈率／总股本。

    去年TCL移动的净利润8.1亿元，总股本亦为固定，因此市盈率是关键，除了考虑行业和本企业的情况外，市盈率还要能被广泛接受。目前香港股市的能接受市盈率在15—18倍之间。

    负责本次TCL移动分拆上市的仍然是TCL集团整体上市的中金公司，一向十分关注投资者反映的中金，这次也不例外：先抛出一个不出乎意料的方案，试探市场反应。而另外一套备选的方案也在积极准备。

    按行规，支付给中金的佣金与IPO相同，为市值的2.5%。

    明暗两套方案

    针对港交所对25%公众持股的要求，而在TCL移动筹划分拆上市时，把TCL国际持有的40.8%TCL移动股权以实物派息的方式分给其股东，只能实现公众股东的持股比例在18.84%，距25%缩至大约6%的比例，设计团队希望藉此削减人们对于TCL集团及董事长李东生本人诚信的质疑。

    这略超6%的股权可以通过新发方式或将一些存量股票指为公众持股的方式实现。

    尽管有两套方案以上计划，但是TCL移动分拆上市的设计团队还是最先推出IPO的方案。今年4月7日，TCL集团公告说将增发一部分新股，以达到25%目标。

    但这样做会稀释原有股东的股权，而TCL移动是TCL集团利润最主要来源，新发会摊薄TCL集团等老股东的利润收入，引发A股投资者不满。为了减少这种担心，当时的方案设计了由王道源控制的TCL移动第五大股东美风投资出售手中的4.2%股权给公众，使其变成公众股。

    但是，这种精心安排并未阻挡市场对李东生诚信的质疑，投资者对于TCL出尔反尔、互相矛盾，将最赚钱的手机业务从上市公司中拿走极度不满。针对信息披露出现的问题，证监会广东监管局于4月21日对TCL集团发出重点关注函，要求TCL集团在7个工作日之内必须提交有关材料报告及说明。

    7月的最后几个交易日，TCL集团股价发生数次跌停，公开信息看，重仓持有其股票的渤海证券，疯狂抛售造成这个局面——而此时，正是8月3日TCL移动分拆公告即将发布的前夜！

    ——而此时，TCL移动分拆上市的另一套“介绍”上市方案，也正在等待时机公之于众。

    找到25%公众股

    如果不发新股，就需要在现有股东中“找到”那6%公众股。

    当时四大股东，TCL集团、TCL移动管理层控制的齐福投资以及王道源当时控制的捷讯都不是独立第三方，而最后一位股东，持有TCL移动4.2%股权的美风投资，因其实际控制人为南太电子，为“独立第三方”。

    主营电子业务的南太电子同在广东，早年与TCL集团有业务往来，因后者欠下一笔债务后来转成南太电子对TCL集团的股权，目前已增持至6%，为TCL集团的第四大股东，股比仅次于第三大股东李东生(9%)。

    但是现在，南太通过美风投资持有的4.2%股权并不足6%，因此还需要找到一些“独立第三方”的股份。

    TCL集团显然不会出卖股权。而齐福投资作为TCL移动管理层利益实现体，也不会。

    只有捷讯持有的9%股权可做文章。美风投资与捷讯一样，本来均为王道源的私人公司。王曾任TCL国际的非执行董事，在TCL集团多年打拼。他通过二公司持有TCL移动股权，2002年初时最高达37%，为第一大股东。美风投资，至迟到2002年已被南太电子持有25%股权，余下仍由王持有。此后，王在美风的持股比例下降到27.8%，南太电子变为控股股东，持有72.2%。王通过在美风股东层面的比例调节，出让对TCL移动的股权。

    另一种出让，是王通过二公司直接将TCL移动股权的售出：

    2002年1、9月份，TCL国际彩电业务下降，手机业务最好之际，王先后将捷讯、美风所持一笔10%、另一笔13.8%TCL移动股权，低价卖给TCL国际(只有七八倍市盈率)，令TCL国际在TCL移动中的股权，一下由17%上升至40.8%，得以充分享受后者的高利润。

    原先的TCL移动大股东，在TCL国际需要利润支持时，竟然慷慨低价出手，令人赞叹和看不懂，这只能表明王与TCL的友谊非凡。因此2004年，当TCL移动上市需要帮助时，人们在观察这时的王是否也将伸出援助之手？

    出售者已然定下是捷讯，但是，卖给谁？

    TCL移动是一块“肥猪肉”，即便出售也不能被外人分享。与TCL从小一起玩大的南太电子(由同乡人顾明钧控制)是一个不错的选择。

    更何况，南太电子与王道源也渊源深厚，后者还是南太电子控制的一家香港上市公司JIC(0987,HK)的非执行董事。

    选定南太之后，在今年3月底，TCL移动上市方案公布前夕，王与南太电子签订一份协议。

    当时王出让手中100%持有的捷迅(其全部资产就是TCL移动9%股权)，作价1.26亿美元，14倍市盈率。作为支付对价，受让方南太电子给出2900万美元、美风的72.2%股权以及239万股南太电子新股。

    至此，中国手机赢利水平最强的TCL移动公司分拆上市前，饕餮大餐的食客们的座次终于全部排定，依次是TCL集团(57.96%)、TCL移动管理层(齐福投资，10%)、顾明钧(南太电子，9%)、王道源(4.2%)。

    而南太电子的9%被划定为公众股，与公众持有18.84%结合，一举超过25%大限。

    以2400万，买下5亿

    始于2002年初、历经前后两年多，TCL移动复杂、精巧的股东关系的编织之中，有一件事必须放在今天的背景下仔细审视。

    时光回溯至2002年5月，在TCL移动稳定的投资阵营中悄然增加了一名新成员——齐福投资有限公司。

    我们无从知晓这家在BVI注册的公司何时成立，惟一可确知的是它牢牢持有TCL移动10%的股权，而幕后的操作者正是万明坚与TCL移动其他几个管理层。今年4月，南太电子以14倍市盈率作价收购TCL移动的股权。这是一个市场价格。若以此作价，一旦TCL移动在香港上市成功，万明坚等管理层将至少坐拥近11亿元市值，丝毫不逊TCL集团的李东生等一众高管！

    有关这次交易的价应为多少？——在齐福投资进入TCL移动前后几个月，2002年1月和9月份，有两次交易分别以8.7倍和7倍市盈率完成。如果不计算2002年的盈利，若按两次交易的市盈率计算，齐福投资至少需付出3亿元。更何况由于稀释原有股东股权，万明坚们应该支付更多的资金。遑论2002年开始TCL移动净资产4.1亿元，几乎每个月净利润就有1亿多元，那么在2002年5月齐福投资出现时，TCL移动净资产大约为8亿多元，10%就是8000多万元。

    而齐福投资实际出资只有2400多万元(298万美元)！

    以净资产的1／4卖给以当年38岁的万明坚带领的管理层，明显损害了其他股东的利益，包括当时深港两地TCL通讯(000542)、TCL国际的众多投资者！

    这一切均在悄无声息之中完成，TCL所有负责人等无一对媒体有此表态。

    正因此，由于TCL集团整体上市，李东生等人的利益得到实现，但是作为集团利润奶牛的TCL移动掌门人万明坚，却仅在集团持股0.21% 。

    为什么“介绍”上市

    至此，上市的目的已经很清楚：将这笔巨额资产变成可流动的股份(TCL移动的股票从来就没有流通过)。

    甚至，只要上市，如何上市并不重要。

    那么这样一个既不会背上摊薄股权的骂名、更容易达到的方案，为何在当初提出的计划中没有被优先采用呢？

    业内人士认为，直接以“介绍”方式上市，因为没有融资，容易让人联想该公司上市的企图，就是原股东仅仅试图套现，同时不让其他人加入，分享“肥猪肉”。同时，由于采用“介绍”上市，TCL移动要付给券商的佣金却并没有少，没有融资当然会吃亏。因此先抛出一个IPO的方案。

    但是市场反应不佳，这成为TCL集团的官方解释：在市场环境不好的情况下，不想贱卖TCL移动的资产，背上摊薄小股东利益的骂名。此话不假，因为此前国美电器(0493,HK)配售不成、华润上华半价售股失败，TCL集团因此顺水推舟。“你们说我们摊薄小股东利益，我们就改了。”TCL移动副总裁郭爱萍(音)对《财经时报》说。

    有分析认为，“介绍”上市也有优点，因为如果采用IPO上市，还要给出这部分募集资金的投向，但是在目前的手机业难有深具说服力的投资项目，而“介绍”上市就能避免。

    资金流向TCL集团

    TCL如果上市成功，TCL家族中将出现三个上市公司，在深圳的母公司TCL集团，主营白电及其他一些资产，它持有在香港上市的TCL国际、TCL移动的过半股权，后两者主业清晰，分别为电视机和手机，并均引入来自法国的世界级玩家：汤姆逊和阿尔卡特，成立合资企业。

    这在内地家电制造业产能过剩，却没有遍布全球的渠道和全球性品牌，因此价格战频起之际，TCL经过种种努力跳出中国，的确令人耳目一新。

    但是，这个日益国际化的大企业却时时做出令人不解的举措。

    TCL集团表现得资金充沛，今年6月底公告说所募资金中尚有18.6亿元尚未使用，其中13亿元用于购买央行票据，其余5.6亿元存于银行。

    另一方面，其子公司却表现极度缺钱。6月初，集团全资子公司TCL实业控股向四家银行贷款6.5亿港元，用于向集团收购TCL移动的36%股权，当时就有人质疑TCL集团是否资金紧张，但TCL说这笔银团贷款利率较低，仅1%左右。

    两个月后，8月4日，也就是TCL移动公布“介绍”上市的次日，TCL国际公布不超过1.8亿美元(逾14亿港元)半年期贷款的公告，TCL集团人士承认，这笔短期贷款“利率很高”。这显示TCL国际急需资金。公告中称该笔利率很高贷款用于合资公司。可是，当时合资协议是，汤姆逊以资产和6.58亿港元的现金出资；TCL国际把旗下的家电资产进行注入，并无现金支出。

    TCL国际惟一的现金支出是向TCL集团购入内蒙古和无锡的家电资产，总代价为2.2亿港元。

    至于合资企业需要定期向汤姆逊支付专利费、技术费等，前述6.58亿港元足以应付。

    因此，我们无从知晓这笔1.8亿美元巨款的具体用途。很可能的情况是，与TCL实业控股一样，将资金流向TCL集团，用以收购集团资产，而TCL集团未来将成为一个“创投型”的机构。