【记者观察】做市商制度确立 流动性有赖投资者多元化

　　酝酿三年之久的货币市场做市商制度终于确立。尽管央行文件中没有过多阐述“双边报价商”制度与“做市商”制度之间有何不同，也没有表述更名后的做市商制度还将有何变化，但可预见，选择此时做出如此安排，目的绝非更改一个名字那么简单。

　　事实上，货币市场的交易制度已经到了能够而且必须推进的时刻。

　　此举是继2003年3月财政部扩充银行间债市一级交易商队伍后，央行在二级市场制度革新的行动之一。去年，央行宣布在原有存款类金融机构的基础上增加四家保险公司、两家证券公司、两家农村信用社联社进入银行间债市，试图通过这种方法提高货币市场深度，增强货币政策传导能力，提升其更为广泛的影响。

　　由具备一定实力和信誉的金融机构，不间断地向其他投资者报出特定证券的买入和卖出价格，并按自己的报价无条件接受其他投资的交易要求，并从中赚取差价，这就是承担做市商交易制度职能的金融机构的义务和权利所在。

　　2001年8月，央行批准9家商业银行为“双边报价商”，并指定了20个券种报价，为今天正式推出做市商制度埋下伏笔。三年多来，双边报价制度的确在活跃债券交易、提高市场流动性方面起到一定作用。但货币市场流动性差的状况依然没有得到显著改变，现有的双边报价制度依然难以满足市场的要求。

　　尤其是眼下，货币市场对央行的利率政策难以做出清晰判断，利率风险致使银行间债市对现券的需求大大萎缩。尽管表面上银行间债市每日成交不少，但据了解，这些交易基本是机构间为融资之用而达成的协议成交，或是“对倒”做量，真正能反映市场供求的交易甚少。

　　2004年上半年，银行间同业拆借与债券市场成交量自1999年持续增长后，首次出现大幅萎缩。累计成交笔数同比下降18．49％，有业内人士对这种现象的评价为“呆滞”。

　　交易不足，对形成中国基准利率的打击是致命的。相反，交易所市场交易相对活跃，加之跨市场券种打通了两个市场联系，货币市场利率被迫与资本市场交易行情逆向而行。

　　货币市场交易所形成的价格（或收益率）是一切资本品的定价基准。因此，央行宏观货币调控也是调控货币市场，并通过一系列传导机制，引导资本市场的价格走向。但目前中国的市场机制反了，它将扭曲基准利率，扭曲收益率曲线。

　　或许有人认为，造成如此局面的一个重要原因，在于双边报价商没有充分发挥作用以刺激市场流动性。业内人士介绍，相当一段时间以来，银行间债市的双边报价商做市的券种基本是有效流通盘小、无流动性的券种，其象征意义明显大于实际作用；双边报价商停报、少报、迟报的情况更经常发生。

　　从这一角度看，改革现有双边报价商制度已经不得不为之。双边报价商的价格发现功能不显著，过多被动地接受市场定价，反而加重了市场恐慌气氛。

　　但是，是不是有了做市商制度就可以扭转市场现状？与大多市场成员一样，双边报价商多由银行组成，他们与其他成员具有相似的风险偏好，在跌声一片的市场环境下，也必须考虑自身的风险；在没有特殊安排的情况下，回避和控制风险也是自然之举。

　　由此可见，市场越跌越没人卖，以致交易量过度萎缩，价格过度下跌，还有一个主要原因是市场交易主体的风险偏好趋同。即便有了做市商制度，银行间债市扩大投资者队伍，更多地接纳异于银行风险偏好的投资群体，恐在所难免。

　　此次央行并没对做市商制度做出进一步规定，仅表示适用于“双边报价商”的规范性文件继续适用于“做市商”。但在名称更换的同时，央行批准了6家金融机构加盟，与原有“双边报价商”共负做市商交易职能，其中还首次出现国泰君安、中信证券两家券商。

　　变“双边报价商”制度为做市商交易制度，是推进银行间债市发展的关键；更重要的还在于一系列改革的配套，而不是“换汤不换药”。可以预见，央行下一步或将配合做市商制度建立融资融券的渠道，进一步扩大交易主体和担负做市商交易职能的金融机构队伍，提高市场效率和流动性，为最终实现利率市场化奠定基础。