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今年以来，以基金为代表的机构投资者数量有了很大幅度的增加，但我国证券投资基金的投资行为到底如何，它们之间是否也存在“羊群行为”？如果存在程度怎样？特点如何？它们的“羊群行为”反映出怎样的投资理念和投资策略呢？
少数股票“羊群行为”特别严重
我们将我国证券投资基金“羊群行为”指标的实际分布特征与模拟分布特征进行了比较，发现实际的分布具有两个特征：首先是相对于独立随机决策而言，实际基金的行为具有较强的“羊群特征”；其次是与无“羊群行为”特征的模拟分布相比，实际的分布的均值明显大于中位数，这意味着基金在少数股票上的“羊群行为”特别严重。
买入股票的“羊群行为”强于卖出股票的
研究结果显示，“羊群行为”指标(HM)为9.2(其实应为9.2%，本文统一将百分号去掉，这意味着如果有100家基金在交易股票，和这些基金交易行为相互独立即不存在“羊群行为”相比，处于单边市场即卖方或买方中的基金数目要多出9.2只)。从卖方羊群指标和卖方羊群指标来看，买方羊群指标明显大于卖方羊群指标，这表明对于中国股票市场的证券投资基金，一定程度上在买入股票时的“羊群行为”要强于卖出股票时的“羊群行为”。
造成上述现象的原因在于：一方面由于各个基金的投资成本、预期收益、风险控制、申购/赎回等情况各不相同，导致了基金在卖出股票时表现出较大的差异性；另一方面，我国缺乏做空机制，这也是造成卖出“羊群效应”小于买入“羊群效应”的另一个重要因素。
中国基金的“羊群行为”比美国严重
从以上各类羊群指标的数值上我们能否得出我国证券投资基金的“羊群行为”比较严重的结论呢？为此，我们将我国证券投资基金的“羊群行为”与市场成熟的美国基金的“羊群行为”进行了国际比较。从表2的检验结果可以看出，美国股市的HM值处于2.5-3.4之间，而中国股市HM高达9.2，显然中国股市机构投资者之间的“羊群行为”程度要比美国股市严重得多。
收益率越高 羊群行为越明显
国外的一些研究发现，基金在交易股票时通常使用反馈策略，即“追涨”和“杀跌”。国外研究发现，基金可能出于采用“粉饰门面”(window-dressing)的策略而进行“杀跌”，从而产生“羊群行为”。我国证券投资基金的行为如何呢？对此，我们进行了实证检验(表3)。
我们将股票前期收益率由低到高划分为6个等级，结果发现：对这六个等级的股票，投资基金间均存在较明显的“羊群行为”。从羊群指标来看，基金对于前期收益率较高的股票上(等级5和等级6)具有非常明显的“羊群行为”，而且收益率越高，“羊群行为”越明显。
从买方羊群指标来看，这一特征也同样明显，即在历史收益率较高的股票上，基金具有明显的买方“羊群行为”。这说明基金在购买股票时采取的是正反馈的交易策略，即“追涨”。股票的前期收益率越高，基金对这类股票就越有兴趣，希望买入它们。基金的这种行为其实与普通投资者没有多大的差别。另外，值得注意的是，基金在买入历史收益率较低(等级2)的股票上也存在一定的“羊群行为”。这表明，基金在某种程度上也采用逆反馈策略，即“低吸”。这表明基金不仅仅是追涨收益率较高的股票，同时也注意低吸收益率较低的股票。这类股票可能是那些被严重低估或面临触底回升的具有投资价值的股票。不过，“低吸”的“羊群行为”远没有“追涨”时明显，表明基金在买入股票时还是以正反馈策略为主。
从卖方羊群指标来看，基金在历史收益率较高的股票上具有一定程度的“羊群行为”，这表明基金在卖出股票时采用的是逆反馈策略，即“高抛”。基金实际上也希望卖掉涨幅较高，获利较大的股票。基金对于历史收益率较差的股票并没有采用明显的正反馈策略，即“杀跌”，只是在历史收益率不太低(等级3)的股票上具有一定的抛售。这些股票可能是前期涨幅较高，具有回调压力的股票。
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