试析“以股抵债”的意义及实施难点

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长 赵锡军：

　　我把想法跟各位专家和业内的同行交流。一个是以股抵债试点的意义。第二，如何真正解决大股东占款问题的思路。它的意义和真正解决大股东专款这两个问题之间是相关的，治标、治本，“杜绝”这个问题，和它的意义是连在一起的。

　　采用“以股抵债”解决大股东的占用款项是可以的，因为作为一种经济交易，关联交易，在哪个国家的市场经济条件下都是可以的，但是解决占款要符合一定的市场原则，而且相互之间法律方面的关系和财务方面的关系应该很清晰，必须要按照一个规则来做，这是我个人的理解。

　　要真正解决，至少从我们目前的现状来讲，要解决三个层次的问题。第一，就目前普遍的大股东，控股股东，母公司为集团公司，上市公司的款项，500、600亿的专款，这种状况要改变，就有技术性的方案要出台，方案有很多种，国资委和证监会在7月27号推出了以股抵债的试点，我觉得以股抵债的试点，作为改变目前大股东占款的不正常的普遍现象的技术方案，是一个非常好的创新，至少从技术层面上来讲，为改变这个问题提供了一个选择。当然，还有很多人提出了很多其它方案，以资产抵债，以其它方式抵债，各种各样，从方案实施的可行性，方案实施碰到的阻碍以及可操作性，还有成本的角度来讲，以股抵债可能碰到的最可行的，或者相对来讲为各方可接受性比较高的，成本也相对比较低的方案，这是第一步，要根本解决这个问题，第一步必须迈出去，必须把问题的现状改变。

　　从第二个层次来讲，光改变现状还是不够的，500亿解决了，如果机制不改变，可能还会产生新的东西，第二个层次解决的问题是要建立一种阻隔机制或者阻断机制。比如说在这个市场里，在资本市场制度的建设方面，要建立一种机制，这种机制不能让大股东或者控股股东随随便便地，不按市场的规则占有子公司的款项或者权益，要有这种机制，叫阻隔机制，主要从法律、制度和财务规范方面解决。大股东、控股股东和子公司之间可以有关联交易，但是这个关联交易必须是透明、公开、符合市场原则的，跟其它没有关联的交易者的交易原则应该是一样的。这种机制的建立，我觉得可以改变500亿、600亿现状以后，不再很容易的产生新的几百亿出来。

　　除了阻隔或者阻断工作以外还有第三个层次，因为总有一些想不周到的地方或者漏网之鱼，改变了现状，500亿解决了，表面看起来太平了，然后说源头也解决了，有了阻隔机制，很难再无缘无故的，或者不讲规则的产生新的债款问题，总有一些人会钻各种各样的空子，想办法绕过这些规则，绕过这些阻隔机制，产生新的东西。我借用了银行放贷款的做法，对无缘无故、不讲规则、不讲市场原则的占有上市公司的款项或者其它权益的做法，要建立一种责任追究机制和惩戒机制，至少给这些不按照市场规则办事的人有一种风险，一旦要突破这个，要绕开他就有风险，这个风险就是要有责任追究。一旦责任追究起来以后，跟其它法律法规相衔接，要有了惩戒制度和办法。

　　三个层次共同推进这个事情，不知道是不是能够彻底地杜绝，因为市场经济本身是发展的东西，通过人建立起来的东西，人的想法和思路会经常发生变化，很难彻底根绝，但是从目前的角度来说，改变现状，从源头建立阻隔机制，一旦出现了就要绕过去，有一个回过头来的秋后算帐的机制，这样可能会有所阻隔，特别是在市场经济发展的初期，很多人想通过各种各样比较低廉的代价或成本，获取比较高的收益，稍微严格一点可能好一些。

　　从三个层次来看，第一步必须要改变500、600亿的现状问题，必须要有创新，从这个角度来讲，我觉得以股抵债是一个能够为各方比较好的接受，代价比较低，成本比较低的方案，这是具有创新意义的，解决整个问题的头一步。如果头一步不迈出，后边都不会有人涉及到。只有迈出了第一步，在迈一步的过程中能够发现或者碰到各种前面没有想到的问题，一步步解决。

　　除此之外还有其它方面的意义。

　　第一，通过以股抵债这种方式，解决大股东的占款问题，由于总股本会减少，整个上市公司的总股本会减少，上市公司各种指标，像净资产、净收益会有所提高，提高的程度取决于以股抵债的程度，抵了多少股，有利于上市公司的财务状况的改善。

　　第二，能够在某种程度上改善控股股东的一股独大问题。实施以股抵债，客观上能够降低非流通股权的比例，在一定程度上有利于上市公司股权结构的完善，治理结构的改善。在一定程度上能够缓解控股母公司的一股独大问题。至于在多大程度上，陈院长讲的很清楚，通过三种不同的方式，以股抵债债跟股的大小相比较，能够解决这方面的问题。

　　第三，方案的实施对二级市场来讲，刺激的作用或者影响的程度小一些，由于以股抵债的股份，最后被上市公司回收以后直接注销了，不存在把股份再上市流通的问题，不会影响二级市场的供求关系，不会增加或者减少二级市场股份的减少，不会对二级市场构成一种压力，有利于二级市场股价的稳定。这是从理论上来讲的情况。二级市场有很多因素的影响，尤其是投资者的心理因素非常大，在我们这个市场上，心理的作用可能超过了实际的作用，要听到风可能就是雨，但是从理论上来讲不影响供求，从而对二级市场的压力会小一些，投资者接到这个消息以后，他可能错误的理解为误读这些消息，从而会做出另外一种决策。最终的决策取决于投资者自己的决策。

　　第四，作为一种制度创新，要解决大股东占款问题，有很多办法，以资产抵债，还有其它办法。相比较而言，这个方法是代价最低的，控股公司也愿意做，子公司也愿意做，要市场能接受，监管部门也能接受，从这几个方面来讲，可能难度要小一些，比较容易做成。

　　至于说以股抵债这个做法能不能解决股权分置问题，最好不要把这个方案跟股权分置问题连接起来，因为股权分置是另外一回事。客观上这个方案是解决占款问题的，但是可能会一定程度消融股权分置问题，毕竟非流通的股份减少了，客观上有一定的结果。但是如果硬要把解决占款问题的办法扯到股权分置上来讲，可能不太恰当，会引起一些误解，因为本来就不是必然的联系。

　　这是我本人对意义方面的理解，最重要的是它迈出了第一步。

　　在实施以股抵债方案中可能有些难点问题，我现在能够想到的是两个方面的难点，在实施过程中会引起大家争论的难点，争议比较多的，一个可能是定价的问题，因为定价涉及到市场各方的利益，在以股抵债操作中，抵债的股份怎样定价。在操作中如何本着公开、公正、公平的原则，市场的原则，来对以股抵债的股进行定价，进行科学、合理的定价。因为科学、合理很难有一个标准，所以我个人觉得可能定价应该是为市场各方所能认可，能基本接受，要形成这个价格，大家的分歧小一些，争论小一些。如果争论太大，有一方的意见反弹非常厉害的话，整个市场可能会引起不必要的波动，为大家所接受，能够基本接受，这是一个比较大的难题。这个问题解决的话，应该说从技术来讲，整个以股抵债方案就没有什么太大的技术问题。

　　第二个方面，这是一个创新，从方案的角度来讲，只是在现有法律框架下集中解决要解决的问题，并没有过多考虑跟现行相关的法律、法规、制度、习惯做法的具体操作衔接，因为涉及到股份的回购、注销、缩股等等方面的问题，在这些方面我们的法律，我们的财务制度、会计制度，从处理方面可能还有待于跟这个方案衔接，要真正做好，这个问题比第一个难点要好解决一些，因为第一个难点涉及到当时看得见利益的问题，而后边涉及到方案实施以后长远的利益问题。如果试点能取得比较好的成效，或者能够比较好的作为一个经验，这种方法创新能够普及、推广的话，这方面要比较好的解决。

　　第三，如何真正解决占款问题，技术方面解决现状的问题，如果没有一个惩戒的办法，最后有一道防线拦着，那么不得不考虑要承担的风险。