“以股抵债”--对股票市场发展具有里程碑意义

　　国家发改委宏观经济研究院副院长 陈东琪

　　去年9月份我跟刘基平教授在上海讨论中国股市走向边缘化了吗这个问题，我是一个外行，在证券市场从来不敢多说话，但是我那次胆子非常大，总的来讲是比较乐观的，今年是第三次就证券界热烈讨论的一个问题谈我的个人看法。我自己理解，我还是一个外行，因为证券界毕竟具体运行我了解的不是很细致，我的眼光和精力更多的放在了宏观上，但是这 个题目是宏微观结合的状态，我讲几句，供各位研究，在工作当中参考，也可能讲的不正确，请在座的各位专家、学者，尤其是纪鹏教授指正，2002年10月9号就有一个关于他谈股抵债的观点，我的看法只是一个砖头。

　　我要讲的题目比较大，以股抵债对股票市场的发展具有里程碑意义。

　　今年7月27号，中国证监会、国资委以上市公司电广传媒(资讯 行情 论坛)为代表，正式启动以股抵债的试点，这对我国股票市场的长期、健康发展来说，我个人认为具有里程碑的意义。我理解所谓的里程碑，主要它是一个很重要的制度创新形式，尽管不是解决证券市场上存在的体制缺陷的全部问题，但是一个非常具有意义的，甚至具有标志性意义的突破，所以把它理解为里程碑。

　　首先，以股抵债可以在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题，从而可以在上市公司的股权行为中打破垄断，引进竞争机制。我从目前电广传媒来看，以股抵债实际上是具有脐带关系的上市公司和控股股东之间，控股股东用手中掌握的股票来抵扣他所欠上市公司的债务，这会在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题。我们可以在理论上假设存在三种情况，一种情况就是欠债的数量大于控股量，另一种情况是欠债量等于控股量，第三种情况是欠债量小于控股量，这三种理论模式状态。大于模式和等于模式意味着集团公司不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般股东身份都会被取消，我是假设它是大于或者等于的状态，因为它拥有上市公司的股票全部抵扣完所欠上市公司的债务。在这两种情形之下，当然不存在国有股一股独大的问题。但是在小于的模式下，一是可能难以完全改变国有股一股独大的格局，但是它的控股地位会明显的减弱，因为毕竟它的一部分股份被抵扣了上市公司的债务。现在我们讲的资本市场，特别是股票市场，作为上市公司内部治理结构很重要的问题，就是股权地位，股东地位的不一致，其中主要是一股独大问题，这个问题讨论了好几年。

　　第二，以股抵债可以为建立股票所有者权益公平分配的制度提供一个条件。到目前为止，我国的主板市场的上市公司，基本上都是从原来的国有企业改制而来的。今天是2004年8月份，运行了14年多，刚开始我们在做改革方案的时候，讨论国有企业改革的总体思路，最重要的就是它的制度、机制的转化，所以当时一个很重要的任务就是要使一些有条件的国有企业加快改制，改制完了以后就是上市。

　　从资本市场、股票市场运行了十多年来看，上市公司基本都是国有企业改制而来的，最近几年有民营企业以股的形式上市，但是主要的还是国有企业。这就不可避免的隐藏着股权分置以及带来的弊端。所谓股权分置的弊端，不在于分设公股和私股，也不在于分设国有股和非国有股，而更重要的在于国有股、法人股不能和社会公正股一样的在二级市场流通。它的弊病一方面是使股票市场流动性不足，当然有人说是严重的不足，这种流动性不足，当然会降低股票市场运行的效率。经济学有个很基本的概念，那就是效率来自于资源的流动性，如果资源是不流动的，就很难谈得上效率。另一方面是造成股票所有者权益的不公平，突出的表现为牺牲社会公众股东的权益。在实施以股抵债以后，因为抵扣债务，集团公司所拥有的相当于债务量的国有股被注销，国有股减少了，不流动的股票份额当然也是减少了，相对来说，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会所有股东的权益可以按照统一的规则来分配。所以从这个意义来说，以股抵债可以为建立股权权益的公平分配制度创造一个很好的条件，非流通的这一块影响整体上市公司股权流动的性质，这一块的规模变小了，一方面是市场的流动性总体上会提高，另外一方面是这样一个公司内部的股东之间享有的股票都具有一样的性质，这是市场经济运行最基本的、最重要的前提就是权利、权益的一致性原则。这是很重要的制度创新的表现。

　　第三，以股抵债可以减少大股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收帐款过大造成的公司金融风险。从1990年开始以来的深、沪两个市场中国的股票市场的实际运行情况来看，大多数上市公司都带病运转，它的主要原因当然有上市公司存在的一些缺陷，包括制度的缺陷，管理的缺陷以及对这样一个正在加速全球化、国际化大背景不适应的内部的管理缺陷，除了这些以外，最重要的是作为控股股东的集团公司，从上市公司来圈钱的机会或者胃口越来越大。欠上市公司的债务也就越来越多，应该说这种情况不是单一的、个别的现象，是比较普遍的。我这几年来尽管很少说证券市场、上市公司的情况，但是我非常关心这方面的情况，我会查报表里面的情况，其实能够反映集团公司和上市公司之间的关系，我们虽然不谈上市公司和社会、市场和流通股东的关系，就讲他们两者之间的关系。上市公司面对强大股权地位集团公司的条件下，没有圈钱的压力，当然就会不断地向二级市场伸手。我理解由上市公司的控股股东或大股东，债务是他的，实际上会越来越形成大股东占款的压力，会拖累上市公司的财务，影响上市公司的资产以及资产运营的质量。在实行以股抵债以后，上市公司损失的仅仅是有名无实的债权，为什么叫做有名无实呢？如果没有一个可偿还的预期，就只是名义的。集团公司如果不用股份来抵扣，这些名义债权实际上没有什么价值。在市场经济条件下，有意义的债权是什么呢？有意义的债权在于它的预期可实现经常性。如果与其不能实现经常，或者债务人无力偿还，甚至于有的债务人从一开始就不想还钱，我指的不是龙董事长的产业中心对电广传媒的态度，但是更多的集团公司，从体制上就已经潜伏着这种可能，那就是我要你圈钱，借钱，可能一开始就不准备偿还。这种债权就没有什么价值，对上市公司来说。

　　在集团公司和上市公司之间存在母子式的脐带关系的背景下，集团公司欠上市公司的债，就像具有深厚忠孝文化根基的中国的父母欠儿子的债一样，儿子怎么可能让父母还钱呢？既然还不了，用股来抵，既合情合理又现实可行，两厢情愿，互惠共赢，何乐而不为呢？这是一个好的办法，这是推动两方接受的可以自愿选择的办法。

　　第四，以股抵债以后，大股东的控股地位被弱化，上市公司的内部治理结构就可以改善。现代企业制度当中的公司内部治理结构存在着重要的前提之下，是股东之间的地位平等，不存在少数人过度控股的情形。即使是有较小优势的大股东也不会因为完全控股，而完全左右公司内部的情况。比如国际上的大公司，索尼、松下对集团公司拥有的股，尽管是有相对优势，但是不具有绝对优势，它的话语权是受到约束的。国际上的公司，特别是跨国公司，尤其是其中500强，基本都是这个状态，也不会因为绝对控股而完全左右公司内部治理，公司经理会服从董事会，董事会成员拥有相对平等的权利，以平等协商的方式进行投资决策。在目前国有股占绝对控股地位的情况下，经理的任命和董事会的决策几乎是位居第一位的大股东一人说了算。我是有些公司的经济顾问和其它身份，这个情况不是来自于理论，是来自于我对现实公司运行的观察了解，这也是证券业界人们概括的一个看法。

　　其他股东对决策的影响不大，这种内部治理结构和原来国有企业的管理结构差别不大，因此，它的效率是非常低的。实行以股抵债以后，集团公司拥有的债务量相当的股份被注销了，所剩下的股份大大减少，它的控股地位也将随之被弱化，这当然会有利于上市公司内部治理结构的改善，会大大提高公司决策的民主化进程和对执行决策的约束程度，那就是董事会、经理层，特别是经理层进行决策的时候就会有多种平等地位的股东的共同决策，而不是一个占绝对优势的一人约束，所以它会有利于公司的管理效率的提高。

　　第五，以股抵债以后，大股东的份额减少，上市公司的非流通股份和总股本都会缩小，这可以在很大程度上保护社会公正股东的利益。集团公司的以股抵债不论抵扣的量有多大，理论上都会产生大股东减少股份的效益。所占股份的数量越多，以后要股份的数量就越多，从而上市公司减少的非流通股份的数量也就越多，总股本缩小程度也就越高，在上市公司的赢利数量和二级市场股价的情况下，每股资产和每股税后利润就会相对提高，结果会使市赢率降低，这当然会提高整个上市公司股票的投资价值，从而有利于搞活长期处于低迷状态的股票市场，促使股市走上健康发展之路。尽管这种做法由于非流通股减少，总股本缩小，每股净资产和每股税后利润是提高的，总而市赢率是提高的，看起来是对资本市场，特别是对股票市场有利的短期效应，实际上我理解他更多的是具有长期效应，因为他会从制度的起源上，在一定程度上解决问题。

　　这种投资价值提高的来源，绝不是简单的抵扣行为，它的来源特别是源于投资者，二级市场投资者在前期投资的结果，只是这种结果在抵扣之前以集团公司的债务来表现。集团公司的债务实际上是上市公司累计的资本，它是投资者利润的凝结，由以股抵债给二级市场投资者带来的利益，实际上来自于二级市场前期的累计性的投资，因此我把它叫做利来源于民，然后又还于民，这个民当然更多的是社会、公众、二级市场的投资者，或者叫被剥夺者。

　　以上看法是我对以股抵债积极意义的看法，当然，要体现、发挥这些积极意义，关键是要规范操作，要贯彻公开、公正、公平的原则，要利用市场化的方式运行。我特别想强调，我们做的时候一定要减少人为的、行政的、内部的黑箱操作，一定要采取市场化的公开的形式，这样才能够落实“三公”的原则。这种市场化操作带来的结果，才会和我们建设完善社会主义体制这样一个大的目标一致，是吻合的。同时，我建议还要走渐进之路，希望在以电广传媒为代表的以股抵债的试点当中认真总结经验，在制度创新上做更多的努力，我的意思是说我们做这件事情，更多的应当是把它放在制度创新上，放在因制度创新带来的推动中国股票市场走上健康、可持续发展的道路，这样我们就可以为中国股票市场的长期、可持续、稳定发展做出我们的贡献。

　　这五点观点和后面的提示不一定对，是我这几天看到这个热门话题的一点思考，讲的不对的地方请大家批评。谢谢。