“以股抵债”方案问答

　　一、“以股抵债”是不是解决控股股东占用资金的最好的方案选择选择？

　　问题：我们都看到，截止2003年末，控股股东对上市公司的资金占用有500多亿元，面对如此多的上市公司和如此大规模的资金占用数额，采取大股东“以股抵债”方式偿还上市公司资金，虽然是一种偿还办法，但是，我包括一些市场人士认为它不是完美的办法，难道不能多考虑一些更好的办法来吗？一刀切采取这种方式，会不会有问题？是否值得普遍推广？

　　答：一般来说，控股股东占用了上市公司的资金有三种偿还方式：第一是以现金偿还；第二种是以资产偿还，即控股股东以上市公司以外的资产抵偿所欠上市公司的款项；第三种是以股权偿还，即所谓的“以股抵债”。

　　以现金偿还对上市公司的经营和发展是最有利的，因为它可以增加公司的现金流，对上市公司的正常运转以及未来发展都有好处。但是以现金偿还也是最不现实的一种选择。许多控股股东手头根本没有现金用来还债，或者说一部分控股股东自打向上市公司借债的那时起就没有想过再用现金偿还。

　　目前来看，以资产偿还是对上市公司最不利的一种的方式。由于绝大多数控股股东都把优质资产装进了上市公司里，控股股东除了上市公司以外的其他资产不是非经营性资产就是不良资产。所以以资产偿还既不能为上市公司增加现金流，也不能为上市公司的持续发展增添后劲。

　　“以股抵债”虽然不能增加上市公司的现金流，但是却有现金偿还不能带来的额外好处：公司股本减少，每股盈利提高，净资产收益率提高，市盈率下降，对剩余股东也是有不少好处的。同时由于大股东的持股比例下降，公司的治理会得以改善。

　　还债方式对上市公司和剩余股东的好处缺点对股价的影响

　　现金偿还可以增加公司的现金流，其他财务指标基本没有变化。理想但不现实。短期影响不大，对公司的长期发展有利。

　　资产偿还基本没有好处。控股股东不愿意或没有优质资产偿还，所以对上市公司和剩余股东不利。有不利一面，但是市场反应不激烈。

　　“以股抵债”公司股本减少，每股盈利提高，净资产收益率提高。剩余股东股权价值提高；大股东持股比例降低，有利于改善公司的治理机构。 不能增加现金流。市盈率下降，股价上升。

　　结论：“以股抵债”虽不是最理想的方案，但是由于最优方案无法实施，“以股抵债”就成了不规范市场环境下能够比较现实解决问题的一个次优方案。即“以股抵债”是次优的方案，最佳的选择。

　　表1：三种还债方式的比较

还债方式	对上市公司和剩余股东的好处	缺点	对股价的影响
现金偿还	可以增加公司的现金流，其他财务指标基本没有变化。	理想但不现实。	短期影响不大，对公司的长期发展有利。
资产偿还	基本没有好处。	控股股东不愿意或没有优质资产偿还，所以对上市公司和剩余股东不利。	有不利一面，但是市场反应不激烈。
“以股抵债”	公司股本减少，每股盈利提高，净资产收益率提高。剩余股东股权价值提高；大股东持股比例降低，有利于改善公司的治理机构。	不能增加现金流。	市盈率下降，股价上升。

　　二、“以股抵债”以每股净资产作为定价的基准点合不合理？

　　许多人对电广传媒(资讯 行情 论坛)“以股抵债”以净资产作为定价的基准进行置疑，认为上市公司成立时，大股东投进去的股权是1元1股，而如今收回的则是7元1股。这样是否会损害流通股股东的利益？或者说，是否对上市公司的不同股东形成一种不公平？

　　答：这其实可以分成三个层面来进行说明，

　　(1)首先这个问题是对我国上市公司的净资产形成的合理性进行置疑，认为上市公司净资产是由流通股东在溢价发行中贡献的，被非流通股股东白白享用是不合理的。

　　(2)其次“以股抵债”的价格为什么不能抛开净资产而采用市场化的定价方式？

　　(3)第三“以股抵债”以净资产作为定价的基准没有考虑到对大股东的纠错和惩罚。

　　对于这几个问题我们的看法如下：

　　(1)溢价发行形成的净资产增值被非流通股股东分享合不合理？

　　第一，在一个公开发行并上市的公司里，股份的溢价发行不仅是合法的也是合理的。说它合理，是因为溢价发行才能使创业者的创业风险得以体现和回报。要知道并不是每个企业从创立到成长都会一帆风顺的，许多企业可能会夭折。所以一个企业创立者者当初投入的1元钱到企业长大并且具有盈利能力之后就不止值一元钱了。只是因为如此，许多未上市公司的股权私下转让也是溢价的，只不过溢价的程度没有上市公司的那样高罢了。

　　第二，说它合法，一是因为《公司法》和《证券法》对股票的溢价发行都是认可的。如《公司法》131条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”“以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。”“以超过票面金额为股票所得溢价款列入公司资本公积金。”又如《证券法》28条规定：“股票发行采取溢价发行，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”二是现有上市公司的溢价发行程序上也是合法的。所有的股票发行或者根据当时的市场环境进行询价，或是没有询价按证监会当时规定的市盈率确定发行价后经过证券监督管理机构批准或核准后才发行的。

　　第三、上市公司股票的溢价发行并不是中国证券市场特有的产物，西方发达国家上市公司的股票也是溢价发行的。如果说股票溢价发行不合理的话，难道所有的市场都是不合理的？

　　第四、股票溢价发行的溢价款列入公司资本公积金，为所有的股东所分享。不仅流通股股东可以分享，非流通股股东也可分享(虽然它主要是由流通股东贡献的)。否则，只承认流通股股东享有溢价带来的净资产升值，而剥夺了非流通股股东的权利，倒是违背了同股同权、同股同利的原则。

　　第五、如果说我国证券市场上股票的溢价发行不合理性地方的话，那就是溢价太高。(别的市场3倍、5倍的发行市盈率，而我们的市场20倍乃至50倍的发行市盈率)但是这些都是在特定的历史条件形成的，现在无论是“以股抵债”或是其他形式的股权转让都必须尊重历史，如果我们对以前每一家公司的每一次发行都进行追溯的话，等于是推倒重来，这可能吗？

　　结论：我们认为溢价发行形成的净资产增值被非流通股股东分

　　享不仅是合理的，也是合法的。

　　(2)“以股抵债”的价格为什么不能抛开净资产而采用市场化的定价方式？

　　“以股抵债”当然是采用了市场化的定价方式，但是在目前的条件下，不论国有股还是其他法人股的转让，基本上都是以净资产作为确定转让价格的基础的，因此，市场化的定价方式也不能不考虑每股净资产的价值。

　　而对本次“以股抵债”股份的定价，公司聘请独立财务顾问机构出具了公司的价值分析报告，公司控股股东聘请独立评估机构对公司价值进行第三方估值，并出具了公司价值估值报告，以他们的估值结果作为公司与控股股东协商确定本次“以股抵债”价格的参考，是完全符合市场化定价原则的。

　　结论：采用市场化的定价方式，也不能不考虑公司的每股净资产值。

　　(3)“以股抵债”以净资产作为定价的基准没有考虑到对大股东的纠错和惩罚。

　　对大股东的纠错和经济惩罚可以通过两个途径进行：一个途径是增加大股东的还款金额，即对占有的资金根据年限收取一定利息或罚金，还款金额确定之后，股份该怎么定价就怎么定价；另一个途径是股份定价时就考虑纠错和惩罚的因素，本来应该每股10元钱，但是考虑纠错和惩罚的因素就只能定为8元。其实两种途径是殊途同归的。但是第一种更加符合法理，条理也更加清晰。就拿电广传媒“以股抵债”案例来说，截至2004年6月30日，控股股东占用上市公司资金本金500,626,095.75元，协商确定收取按三年期银行存款利率计算的资金占用费38,634,215.05元，两项合计最终确定以股抵债的债务总额为539,260,310.8元。最终每股定价为7.15元(略高于净资产7.13元)是考虑了利息的因素之后的定价。

　　结论：大股东的纠错应该体现在确定还款金额的多少上，最好不要与定价缠在一起。

　　三、实施“以股抵债”以后，上市公司的净资产减少，对公司的负面影响不可忽视。

　　的确“以股抵债”以后，上市公司的净资产减少了。但是这种减少只是将原来对上市公司不起任何作用又无法收回的债权(也就是无效资产)以特殊方式核销了，是一种善意的了结。上市公司的净资产减少也只是表面的减少，对公司业绩有贡献的那部分净资产并没有减少，也就是说，即使那部分债权作为净资产留在上市公司里，也不能为公司带来任何好处。企业的盈利能力并没有因为“以股抵债”而消弱。相反净资产收益率还会相应提高。

　　结论：因“以股抵债”而造成的上市公司的净资产表面减少对公司经营没有什么负面影响。

　　四、“以股抵债”并不会为上市公司带来现金流

　　前面我们已经承认过“以股抵债”并不是最佳的方案，只是一种现实的次优选择，它的确不能为上市公司带来现金流。但是现金偿还就目前看来无法实施。我们相信市场和管理层也在积极探索其他能给上市公司带来现金流的更好的解决办法。

　　五、“以股抵债”后“一股独大”依旧，公司治理能否改善？

　　“以股抵债”后大股东地位变化可分为三种情况：第一种是“一股独大”依然存在，但是股权比例下降了。虽然还是老大，但是没有以前那么大了。如电广传媒“以股抵债”后大股东的持股比例从50%多下降到30%多，但还是大股东。第二种情况是“以股抵债”后大股东的持股比例低于其他股东，成为二股东或小股东。第三种情况是由于大股东欠款太多，“以股抵债”后所有的股份均被注销了(有的全部股权都抵进去也不够还债)，彻底退出上市公司。

　　但是，值得说明的是，电广传媒的控股股东变成了大股东，而流通股股东的比例却上升到58%以上，如果有更好的保障流通股股东的表决机制，流通股股东的维权意识得到了更大程度的提高，愿意充分行使他们的表决权，那么，本次“以股抵债”实施后，电广传媒倒是为其流通股股东提供了一个非常好的表决机会，因为，在8月27日召开的股东大会上，“以股抵债”方案要待非流通股股东的三分之二以上表决才能获得通过。正因为考虑了保护流通股股东的权益，充分行使流通股股东的表决权，在方案中，设置了独立董事征集投票权方案。

　　结论：无论以上哪种情况，上市公司的治理都会有不同程度的一定改善，但是不可能彻底根治。彻底改善公司治理是一项系统复杂的工程，首先要取决于股权分置问题的解决和公司治理文化的发育成熟。在高度发达的西方证券市场，今天的公司治理仍是一道难题。在中国寄希望于某一个金融创新来彻底改善要公司治理是不现实的。改善公司治理并不是“以股抵债”的主要目的，只是它的附加产出，这一种还帐方式，客观上促进了公司治理的完善。

　　六、“以股抵债”并不能从源头上根治控股股东占用资金，相反可能会助长控股股东的掏空恶习。

　　答:“以股抵债”并不能从源头上根治控股股东占用资金，这一点我们承认。“以股抵债”是解决已经形成的大股东久欠不还上市公司的资金一种方法，但是要从源头上根治控股股东占用资金还需要完善配套的法规环境。打个并不是十分恰当的比方，“以股抵债”好比是帮助已吸毒的人戒毒，但它并不能阻止这个人戒毒了以后不再吸毒，也不能阻止其他人吸毒。要阻止其他人吸毒还需要完善有关法规，加大打击贩毒、买毒和吸毒的力度。但是我们却不能因为戒毒不能阻止吸毒就说戒毒没有必要了吧，更不能说因为有人帮助戒毒，就会助长更多的人来吸毒。

　　完善哪些配套法规体系才能从源头解决大股东占款现象？我们认为一是修改《证券法》，对大股东占用上市公司资金规定明确的处罚措施，主要是经济制裁。二是修改刑法，对占用上市公司资金的控股股东负责人追究刑事责任。其实只要以上两个法律的修改和执行得以落实，就一定可以从源头上解决大股东占款问题。

　　三是建立一套较为完善的杜绝大股东再次侵占资金的制度安排

　　1、修改《公司章程》，禁止违规资金往来，从公司基本制度上防范违规资金占用情形的再发生；

　　2、制定关联交易管理办法，从具体行为准则上杜绝大股东违规占用资金的渠道；

　　3、增设日常监管机构，在董事会下设主要由独立董事组成的关联交易审核委员会，对关联交易行为进行审核、监督；

　　4、同时要求大股东做出公开不再侵占上市公司资金的书面承诺。

　　这些制度安排不仅对于计划实施“以股抵债”上市公司适用，而且对于所有上市公司在防范大股东恶意侵占资金问题上都具有重要的借鉴意义。

　　担心“以股抵债”可能会助长控股股东的掏空恶习也不是没有道理。这种想法主要是担心“以股抵债”作为一种金融创新合法化并推广以后，越来越多的控股股东心安理得地占有上市公司地资金，既不会遭受舆论的谴责，也不会担心如何还债。

　　其实,管理层在推广“以股抵债”方式时已经划清一个时间界线，在7月28日的证监会答记者问中,明确表示以证监会56号文发布之前的2003年8月末之遣发生的欠款数字为准)，“以股抵债”适用于在此时间点以前形成的大股东占用资金问题，之后按照56号文等新的法规从重处罚。根据我国的立法精神，法律效力是不可追溯的。所以划定一个时间点，老问题老办法，新问题新办法是阻止控股股东的掏空上市公司恶习的一个有效办法。

　　结论：“以股抵债”只能解决已经形成的占有资金的历史问题，要从源头上根治控股股东占用资金必须从快完善相关法规，从严处罚。只要划清时间界线操作，就完全可以避免“以股抵债”的负面影响。

　　七、“以股抵债”是助长违法者法不责众，是法律向违法者的妥协，带来的最大损失是信用的失缺。

　　无论是一个发展中国家，还是一个迅速发展的新兴证券市场都会因为以前的法制不健全带来许多问题。关键是是我们如何应对这些问题，是积极主动地解决还是消极被动地等待？我们只能选择前者！选择“以股抵债”，这是对历史形成的资本市场发展和规范当中的问题的一种积极的、进取性的选择，是为了解决问题，没有必要制造麻烦。电广传媒能够把自己摆在总目睽睽之下，让市场来评价、让流通股股东来投票，体现了作为市场开拓者的莫大勇气。

　　结论：“以股抵债”是本着尊重历史、尊重实践、求真务实的一种明智选择。由于我国的立法效力具有不可追溯性，将来即使有更好的法律也难以解决以前的问题。如果我们求全责备，异想天开，只能导致大股东对上市公司的欠款长期无偿占有，最后不了了之。

　　八、一些上市公司存在的净资产水分过高，“以股抵债”如何以每股净资产作为定价的基准点？

　　对于一些上市公司存在的净资产水分过高，不能如实反映其真实价值的问题我们是不能回避的。对于这种情况，国资委副主任李毅中的意见很重要，“至于这个企业的每股净资产是否是虚值，则需要审计、会计师等事务所重新审核”。在审计的基础上，还要有其他的制度安排：比如方案最终获得认可，各方对于合理定价是否认同，还必须经股东大会获得非关联股东所持表决权的2/3以上的表决通过。

　　结论：净资产水份只能通过审计来解决并配合其他的制度安排。

　　九、大家都认为，“以股抵债”对电广传媒控股股东偿还欠款是一种好的创新，有利于上市公司的今后发展，放下包袱，轻装上阵，那么，这种试点的推出对资本市场有什么贡献或者说意义？

　　答：首先，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为，已经成为影响资本市场规范发展的顽疾。如不及时纠正，将会破坏证券市场存在和发展的基础。

　　“以股抵债”试点是本着尊重历史、面对现实的态度，积极探索解决资本市场前进中的问题的重要举措之一。它对资本市场的意义不仅仅是推动市场的金融创新,更将有助于推动解决我国控股股东占用上市公司资金的难题,从而对我国证券市场健康长远发展发挥积极作用。

　　具体表现在以下几个方面：

　　1、表明管理层正在贯彻落实国务院《九条意见》精神、以积极态度妥善解决历史遗留问题。大股东侵占甚至掏空上市公司问题由来已久，但是迟迟不能得到解决，严重的影响了投资者的信心，对股市的长期发展极为不利,，此次推出“以股抵债”试点，体现了管理层在妥善解决历史遗留问题方面加快了步伐，相信其他的历史遗留问题在不远的将来都将有解决方法出台。

　　2、如果“以股抵债”模式能够顺利试点成功，并得到推广，能使一批存在这类历史问题的公司提高公司质量、提高战略竞争力，它可以解决上市公司债权虚置问题、浓缩并提高存量股东的股权收益能力。大股东股权注销后，公司总股本变小，每股收益、净资产收益率等财务指标相应上升。以电广传媒待实施方案推算，“以股抵债”实施后，公司公司总股本从33592万股下降为26049.9万股，而上半年每股收益将从现在的0.093元升至0.12元，上升了29.03%，净资产收益率也由1.33%上升到1.72%，上升了29.09%。

　　3、有利于或者说不同程度的解决市场上普遍存在的“一股独大”问题，完善公司治理结构。

　　注销“以股抵债”股份后，上市公司流通股公众股东的持股比例得到提高，公司股权结构得到调整，健全公司法人治理结构和形成科学的决策机制，制约上市公司中大股东行为的随意性，从而在根本上保护公众股东的合法权益。如，根据电广传媒公布的“以股抵债”方案，如果实施后，大股东湖南广播电视产业中心的持股比例将由50.31%下降到35.92%，而流通股东的股份由45.67%上升到58.89%。公司的治理结构将得到明显改善。

　　4、试点充分体现了管理层落实监管层保护中小投资者的一贯精神，让市场坚信管理层的行为日趋规范，也树立了上市公司关联交易具体运作的规范。

　　方案充分体现了保护流通股股东,特别是中小投资者的利益的原则。从方案的定价原则、实行独立董事征集投票权等一系列措施都得到印证。在资金占用费的收取方面、以及股东大会表决方式上面也得到了体现。

　　比如,该方案在坚持公正的定价原则基础上，还着重提出执行独立征集投票权的做法，充分征集流通股股东意见，从而使公众股东能够有效行使表决权，充分体现对中小股东特别是流通股股东的保护力度。

　　又如，在计算控股股东资金占用费的问题上,本着对公众股东利益保护的原则,资金占用费按全年平均资金占用数计算,平均数=(期初+期末)/2。此外,除了对本金的合理确定外,经与控股股东努力争取,公司近三年对控股股东所占用的资金不论占用时间跨度的长短,全部按3年期银行存款利率收取资金占用费,高于市场中上市公司一般按照一年期银行存款利率收取占用费的水平。基本做到了“还本又付息”。应该说，大股东及其关联方的“还帐”是较为彻底的。

　　十、“以股抵债”是不是与国有股减持、全流通、股权分置等提法相一致，或者说有一个内部相关联的逐步推进实施的过程安排？

　　“国有股减持”、“全流通”、“解决股权分置”，其实三者的含义是完全不同的。 “国有股减持”包含的是国有股通过证券市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决“股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容，而且解决“股权分置”问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

　　“以股抵债”是指控股股东以其所持有的上市公司股份抵偿其所欠上市公司的债务，上市公司按法律规定相应减少注册资本的一种偿债方式。上市公司则需要在全面清理控股股东关联欠款基础上，确定抵债总金额，并根据财务报表和企业现状，初步确认每股股份的抵债价格，据此确定抵偿的股份数量，上市公司在通过相关法定程序后，对这部分股份给予回购注销(资讯 行情 论坛)。

　　“以股抵债”隐含的一个重要的前提是，上市公司为了解决由于历史原因形成的大股东欠帐这一市场矛盾十分突出又棘手的问题，是在目前还没有探讨出一个最优方案选择下的一种次优解决方案，方案实施客观上导致了国有股股份份额的减少和上市公司国有股比例的减少，同时，从一定程度上降低了国有股一股独大形成的对上市公司的干预和不规范控制(根据抵债股份多少不同而定)。它的目的和结果与上述国有股减持、全流通、股权分置的目的和结果是完全不同的。它不是为了解决上市公司国有股股权的退出、流通、变现、完全流通条件下的同股同权目的而推出的解决方案，仅仅是一种基于大股东纠错、上市公司甩掉包袱的对债务的重组行为，不是从根本上解决现有资本市场运行体制的一种手段，我相信电广传媒对债务重组推出“以股抵债”方案的初衷当中，没有认为自己承担了如此重的历史使命。

　　招商证券研发中心 卢兴前