走出封闭式基金“高折价率陷阱”的制度改进

　　2004年以来，折价率超过30%的封闭式基金比比皆是。并且，与折价率迭创新高相伴随的还有封闭式基金市场换手率逐年走低。封闭式基金市场这一高一低的现象说明，折价率高低作为封闭式基金投资价值评判的重要标准已经失去其弹性作用，再高的折价率也难以激发起投资人投资封闭式基金的需求，封闭式基金掉入了高折价率陷阱泥潭

　　封闭式基金市场上产生高折价率陷阱现象的直接原因是市场上的长期投资者力量无 法释放，多数机构投资者依然以短期波段性投机获取证券差价作为现行市场的主要投资策略

　　我们建议调整现行封闭式基金会计核算原则，对封闭式基金进行长期投资行为会计核算从市价与成本孰低原则改进为净值与成本孰低的原则；取消投资人持有单个封闭式基金的份额比例限制

　　沪深封闭式基金市场步入高折价率陷阱

　　封闭式基金可否走出高折价率陷阱泥潭?最容易想到的解决办法是实施封闭转开放，但却是以封闭式基金消亡为代价。除了封闭转开放这条路径之外，还有没有其他成本更小的办法来帮助封闭式基金走出高折价率陷阱泥潭呢?我们从变更封闭式基金投资的会计核算制度、取消投资人持有单个封闭式基金的比例限制等制度改进加以探讨。

　　从上世纪90年代，我国证券投资基金业开始起步。封闭式基金大致经历了起步、规范、发展和停发等几个阶段。由于封闭式基金在证券交易所交易采取竞价方式，交易价格受到市场供求关系影响而并不必然反映基金的净资产值，封闭式基金因此产生溢价与折价交易现象。国外封闭式基金市场的实践经验显示，封闭式基金交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行发展轨迹情况来看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。

　　相对于中国A股市场而言，中国的封闭式基金市场更早进入机构主导时代。1999年，随着证券公司、保险公司、上市公司和大型国企等机构投资者开始进入基金市场，基金投资者队伍日益壮大，中国封闭式基金市场逐渐呈现出机构化特征。机构主导型市场特征就是机构投资者的投资策略与投资行为对证券的价格决定产生重要影响。于是，我们看到中国的封闭式基金市场2000年开始进入折价交易时代，2002年以后折价率逐年加大。目前封闭式基金大幅度折价交易，截至2004年6月30日，54只封闭式基金按规模加权平均折价率高达27.07%，而基金普丰等大盘基金的折价幅度已经超过了30%。

　　经济学中有一种现象称为凯恩斯陷阱，其指当货币需求曲线接近水平线时，此时不论货币供给增加多少都不会使市场利率下降的情况。发生这种利率的流动性陷阱时，利率基本失去了货币的价格调节功能，低利率也丧失了刺激投资需求进而促进经济发展的作用。借喻凯恩斯陷阱现象机理，我们发现中国封闭式基金市场已经步入高折价率陷阱泥潭。

　　封闭式基金保持一定的折价率交易具有合理性，但折价率过高便会低估封闭式基金的内在投资价值，这一并不复杂的道理想必每一位基金投资人都已明白。然而，进入2002年后，中国封闭式基金市场平均折价率迭创新高，2004年以来，折价率超过30%的封闭式基金比比皆是。并且，与折价率迭创新高相伴随的还有封闭式基金市场换手率逐年走低。封闭式基金市场这一高一低现象说明，折价率高低作为封闭式基金投资价值评判的重要标准已经失去其弹性作用，再高的折价率也难以激发起投资人投资封闭式基金的需求，封闭式基金掉入了高折价率陷阱泥潭。与封闭式基金市场极度萧条形成鲜明对比的是，中国的开放式基金发展却异常迅速，2004年上半年开放式基金发行超过了1400亿规模。无论是投资于封闭式基金还是投资于开放式基金，从某种角度上讲基金投资人都是在买基金管理人构建的投资组合。2003年价值投资理念盛行以后，绝大多数封闭式基金与股票型开放式基金构建的投资组合基本都大同小异。平价交易的股票投资组合受到追捧，打七折交易的股票投资组合却无人问津，掉入高折价率陷阱的封闭式基金市场功能受到严重扭曲，基金投资人的利益也受到严重损害。

　　现行封闭式基金投资会计核算制度限制了长期投资者的投资意愿

　　如果列入长期投资科目的封闭式基金按净值计价核算投资损益，那么封闭式基金长期投资者可以规避折价率变化造成的基金市场波动风险，封闭式基金与开放式基金一样，投资风险主要集中在基金管理人风险与基金投资标的物市场风险。这样，封闭式基金长期投资者能够得到一种更好的制度环境，从而有利于封闭式基金长期投资者的培养与发展。随着长期投资者力量壮大，封闭式基金长期投资需求增加，封闭式基金就有望走出高折价率陷阱泥潭。随着封闭式基金折价率的逐步缩小，又会增加封闭式基金短期投资者当期收益，使得封闭式基金市场逐渐恢复活力，进入良性发展轨道。

　　一、高折价率陷阱 产生的直接原因：制度存在缺陷

　　关于封闭式基金为什么会产生折价交易现象，众说纷纭。我们更关心的是高折价率陷阱产生的直接原因，从而探讨封闭式基金走出高折价率陷阱泥潭的可能路径。为便于分析推理，我们把长期投资者简单定义为投资策略上以买入并持有策略为主，投资目标上长期以获取基金资产增值，短期以获取基金分红为主要目的。研究国外上百年证券市场发展历史可以发现，像保险资金这样的大型机构投资者，也只有进行长期投资才能获得长期稳定收益。因为，股市的短期波动具有随机性，能够长期准确判断股市短期波动属于小概率事件范畴，而长期来看股市则基本接近两倍于GDP的速度作波动性增长的。波段性投机瞄准的是小概率事件，中长期投资瞄准的则是股市在特定时间段内终将反映经济增长这一大概率事件。经过逻辑推理判断，我们认为，当前中国封闭式基金市场上产生高折价率陷阱现象的直接原因是市场上的长期投资者力量无法释放，多数机构投资者依然以短期波段性投机获取证券差价作为现行市场的主要投资策略。试想，在一个长期投资者占据主导地位的市场上，长期投资者的投资行为一定是买入打七折交易的股票投资组合(封闭式基金)而不是平价交易的股票投资组合(开放式基金)。道理很简单，相似的股票投资组合具有相似的基金分红与基金资产增值潜力，但以一定折价率交易买入的封闭式基金，成本优势提高了基金投资收益率。

　　二、现行封闭式基金投资会计核算原则限制了长期投资者的发展

　　由于现行关于投资基金的会计核算规定主要是针对短期投资科目，对基金长期投资科目没有做出具体明确规定。参照现行《企业会计准则-投资》和《金融企业会计制度》的规定，长期投资期末采用成本和可收回金额孰低法计提减值准备。在实际操作中，出于会计审慎原则考虑，包括保险公司在内的各类机构投资者大都采取成本与市价孰低原则对封闭式基金计提跌价准备。因此，在这样的会计核算原则并且以年度为核算周期的制度下，封闭式基金机构投资人对封闭式基金市场价格变化的关注度远胜于基金净值变化，封闭式基金投资波段操作及时兑现利润便成为绝大多数机构投资人的重要策略选择。在封闭式基金折价交易被普遍认为具有合理性的市场环境下，当机构主导型市场上绝大多数机构投资者都采取波段性操作策略时，而正确判断股市短期波动又具有小概率事件特征，这样的结果长时间累积便会导致封闭式基金折价率逐渐加大。当封闭式基金折价率加大的趋势开始逐渐形成时，机构投资者因为担心市价损失影响当期收益，又不敢进一步进入折价率加大的封闭式基金市场。逐渐加大的折价率一方面吞噬了投资人本应该享受的基金净值增长当期收益，更为重要的是逐渐动摇和分化长期投资者阵营。当互为因果关系的两因素形成恶性循环时，折价率加大的长期趋势便逐渐形成。因此，我们建议调整现行封闭式基金会计核算原则，对封闭式基金进行长期投资行为会计核算从市价与成本孰低原则改进为净值与成本孰低的原则。

　　三、基金净值计价的封闭式基金投资会计核算方法符合国际会计准则的理念

　　会计核算的宗旨之一在于准确反映资产真实的内在价值。既然承认高折价率严重低估了封闭式基金的内在投资价值，那么用封闭式基金的市价来核算对封闭式基金进行长期投资资产科目的当期损益，也是有失公允之处。参照现行的《企业会计准则-投资》和《金融企业会计制度》规定，长期投资期末应采用成本和可收回金额孰低法计提减值准备。我们认为，用基金净值而不是基金市价来作为长期投资基金的可收回金额计价标准，更有利于反映长期投资资产科目的真实价值。主要理由为：

　　1、根据投资准则，基金净值是可收回金额的判断标准之一。根据封闭式基金的特点，在持有和到期清算过程中取得的现金流等于基金所拥有的有价证券在各个时点所取的收益，理论上来说，有价证券价格就是未来预计现金流的净值。因此，核算时点持有基金预计未来现金流的现值就是基金所拥有的有价证券价格之和，即基金净值。

　　2、反映长期持有的投资目的。由于投资政策上准备长期持有，从理性的角度来看，长期投资封闭式证券投资基金的投资目标是通过长期持有以取得基金分红及基金资产的增值而不是通过短期交易取得交易溢价收益，因此如果以市价作为可收回金额，那么市价频繁波动造成的影响将被确认在当期损益中，与长期持有的投资目的不相符合。而基金净值更为真实地反映了基金资产的实际价值。因此，根据投资目标，对长期投资封闭式证券投资基金采用净值进行估值计价更为合理。

　　3、与国际准则估值方法相比属于政策差异。根据国际准则，投资划分为交易和非交易两类。其中交易类要求按市价估值，并计入当期损益；非交易类虽也按市价估值，但可不计入损益，市价波动不对当期损益造成影响，体现了不同的投资目的。因此，国际准则对非交易类投资按市价估值是由其核算政策决定的。而在国内准则下，对长期持有封闭式基金计提的减值准备必须要在当期损益中反映，因此，为准确反映投资目的选择以净值进行估值应比市价估值更为合理。国内和国际估值方法的差异是由核算政策差异造成的，是一种政策差异。

　　4、封闭式基金存续期结束清算以及续存期内实施封闭转开放转型都将按照净值结算，这也与用基金净值来作为长期投资基金的可收回金额计价方法相一致。开放式基金逐渐成为基金业发展的主流，开放式基金及其派生的基金创新产品都是采用净值计价的会计核算方法。用净值作为封闭式基金长期投资科目的可收回金额计价标准，使得封闭式与开放式两种不同类型的基金产品计价方式趋于一致，在一定程度上使两个割裂的市场得到统一。

　　取消投资人持有份额比例限制有利于提高市场的效率

　　取消封闭式基金份额比例限制，不仅能够给封闭式基金市场带来更多的长线增量资金，而且可以增强基金投资人对基金管理人的话语权，对基金管理人实施外部监督更富有效率，这些都有助于提高基金市场的效率。

　　一、封闭式基金份额比例限制已经不太适合当前的市场环境变化

　　封闭式基金在市场发展初期，监管部门出于分散投资风险与控制防范机构投资者操纵基金价格风险，出台了机构投资人持有单只基金份额比例限制的相关规定：一般类型机构投资人不超过3%，保险公司不超过10%。随着中国证券市场与基金市场的发展，封闭式基金份额比例限制的相关规定已经不太适宜市场环境的变化。这是因为：

　　1、随着中国加入WTO，中国证券市场逐渐对外开放，QFII开始投资中国A股市场与基金市场，其中QFII投资中国封闭式基金没有单只基金份额比例限制的约束。根据WTO国民待遇原则，既然QFII投资中国封闭式基金市场可以不受单个基金的份额比例限制，那么国内的机构投资者受到单个基金份额比例限制就更加有失公平。

　　2、根据现行的封闭式基金投资会计核算原则，无论是成本与市价孰低原则还是成本与净值孰低原则，国内财务核算严谨的机构投资者如果操纵基金价格获得的账面利润都将难以得到年度会计核算确认。

　　3、随着监管水平提高、信息披露制度更为透明健全，机构主导型市场中单个机构通过操纵基金价格获取超额收益已经不太现实。一般而言，通过操纵价格获取超额收益取得成功的前提有：第一、以提前获得内幕信息为基础；第二、个人投资者占主导地位的市场环境；第三、坐庄盈利模式得到市场广泛认同。然而，随着公募基金信息制度越来越透明健全，A股市场上庄股一个个被消灭，价值投资理念得到越来越多投资人的认同，封闭式基金市场成为机构主导型市场，通过操纵基金价格获取超额收益已经变得不太现实。

　　4、 既然机构投资者投资开放式基金没有份额比例限制，那么对封闭式基金份额比例限制就变得不太适宜。

　　二、取消基金份额比例限制有利于提高基金市场效率

　　在封闭式基金处于高折价状态，机构投资人又看好证券市场与基金市场未来运行趋势时，由于受到单只基金份额比例限制，机构投资人经常会面临无法对一些历史业绩优良、管理水平较高的封闭式基金进一步增持，而只能被动增持一些历史业绩与管理水平平庸的封闭式基金，这显然不利于基金市场优胜劣汰，资源优化配置。取消封闭式基金份额比例限制，不仅能够给封闭式基金市场带来更多的长线增量资金，发展壮大长期投资者力量，而且随着单个机构投资人在单只基金份额的提高，基金投资人对基金管理人的话语权将得到进一步增强，对基金管理人实施外部监督与压力就更富有效率(例如实施封闭转开放等措施以督促基金管理人提高管理水平就更为方便)，这些都有助于提高基金市场的效率。

　　综上所述，我们认为合理变更封闭式基金的会计核算方法，用基金净值而不是市价作为封闭式基金长期投资科目的可收回金额计价标准，取消各类机构投资者投资封闭式基金的份额比例等，都将有助于培养与增强封闭式基金市场长期投资者力量，使得封闭式基金逐渐走出高折价率陷阱，从而恢复封闭式基金市场应有的活力与功能，中国基金业得以更为健康的发展。(上海证券报 孙键 张迎军)