“股转债”或许是偏方 中国股市10万个为什么之二○二

　　皮杂谈

　　中医和西医最大的区别是什么？

　　是药理。

　　中医和西医最说不清楚的地方又是什么？也是药理。

　　偏方就是属于中医中最说不清楚药理的处方，不但说不清楚药理，有时候甚至连疗效都说不清楚，有点歪打正着的味道。

　　眼下热门的“以股抵债”就是类似的偏方，解决股权分置的偏方。

　　什么叫“以股抵债”？简单的说就是以大股东的股权抵偿大股东对上市公司的欠款，通过公司回购股权的形式注销部分股权。之所以这么做，当然是没有办法的办法。

　　按照中国证监会提供的上市公司2003年年度报告统计，控股股东及其关联方通过非经营性方式侵占的上市公司资金余款大约为577亿。而民间的数据则表明，大约有600家上市公司，也就是将近一半的上市公司大股东存在不同程度占用资金的情况，占用的资金规模近1000亿元。

　　上市公司的大股东占用上市公司的资金且明目张胆不以为然固然有中国特色，但是原因和缘由也是错综复杂的。有的是恶意侵吞，有的是反哺母体，有的是关联交易，有的是社会义务，不管是什么情况，结果就是一个，要钱没有，要命有一条。

　　三九医药控股股东占用上市公司资金达28．52亿元，创始人赵新先被水皮斥为不受尊敬的企业家，这位信誓旦旦定下还款计划的董事长直到退休也没有兑现诺言。有人替三九医药算账，三九集团持有的股权一共为7．1亿股，每股净资产按2．99元计算，28．52亿元的欠款要折合成9．538亿股才够抵消。

　　莲花味精控股股东莲花集团占用上市公司的资金9．49亿元，莲花味精目前每股净资产才2．15元，9．49亿元据此折股可达4．4亿股，莲花集团一共才持有5．2亿股，两相抵消，手中只剩8000万股，虽然还是大股东，但是控股权随时可能会丧失。

　　电广传媒大股东欠上市公司资金5．39亿元，“以股抵债”确定的价格大体和每股净资产7．12元相当，抵债股份为7540万股，湖南广播电视产业中心一共持有电广传媒1．69亿股，减去抵债的还剩9360万股，还是第一大股东。也正因此，此番“股抵债”的新闻没有来自三九，也没有来自莲花，而是出自电广传媒。

　　其实，“股抵债”并不是什么新闻。早在2002年10月，中国证监会就已拟定《上市公司股份回购管理办法》，作为解决大股东占用上市公司资金的办法之一，但是直到两年后才有人尝试吃这第一只螃蟹。

　　电广传媒的“瘦身减肥”计划的出发点是还债但最直接的后果却是减少7540万股不能流通的国有股，这让不少市场敏感人士神经为之一振，这难道不是解决国有股一股独大，解决股权分置的一个途径吗？如果靠这种方式让国有股自动消失，那么哪里还存在非流通股进入流通的问题呢？全流通岂不就杞人忧天了吗？

　　有没有道理？

　　有道理。

　　股权分置是中国股市的特色，60％以上的上市公司股权不能流通，流通市值仅为全部市值的1／3，刚刚超过10000亿人民币。长期以来市场一直视全流通为洪水猛兽，视国有股减持为重大利空，因为不管是全流通也好，国有股减持也好，最终的表现都是市场供求平衡被打破，都是巨大的市场扩容，都需要增量资金的吸纳，这是不以人的意志为转移的，更不是几个书呆子拍胸脯能化解的，这根本就不是什么要“让利于民”还要“与民争利”的问题，更不存在什么想当然的双赢的问题，而是覆巢之下没有完卵的问题，最终就是想流通流不动，想减持没人要，两败俱伤、玉石俱焚，推倒重来。

　　这是做加法的必然后果。

　　“股抵债”的意义在于它给我们带来的是做减法的思路。按照这个思路也许不能完全解决全流通的问题，但是减少了国有股，减少了非流通股，减少了流通股市场的压力，为将来解决全流通创造了良好的条件。按照这种想法，上市公司的1000亿欠债可以冲抵1000亿未来的流通市值，而这1000亿占现有流通市值的10％！

　　这难道不是一种思路吗？

　　刘纪鹏先生的助手给水皮传来刘先生早在2001年12月10日就发表在中国证券报上的旧作，“通过股转债减持国家股”。刘纪鹏的“股转债”和“股抵债”有着惊人的相似，不同的是，“股抵债”适用于欠债公司，而“股转债”则适用于所有有国家股的公司。刘纪鹏的“股转债”包括三个环节，第一是上市公司回购不流通的国家股，使其退出上市公司；第二是上市公司发行专项企业债券，一次性偿还国家股转收入；第三是债券到期时，上市公司通过专项增发和配股，一次性偿债。刘纪鹏的方案是2001年11月国有股减持暂停之后的产物，湮灭在当时成千上万的全国征集方案之中。水皮在北京电视台的专题节目中和刘纪鹏先生有过探讨，现场有的专家认为刘案过于“曲线”，现在看来，欲速则不达并不是所有人都能理解的。

　　全流通在管理层的一些所谓专家脑中已经成了一个魔障，身陷其中不能自拔、已经到了一个“有条件要上，没有条件创造条件也要上”的入魔境界。你不能说他们幼稚，也不能说他们简单，更不能说他们非理性，他们往往把一片叶子研究得很透彻的同时却忘了叶子是长在树上的，而树又是长在森林里的。如果让他们在中医和西医中选择，他们更多的是选择手术刀，他们不相信草药，更不知道偏方也能治大病。（6B6）