升息压力并未显著降低

　　“软着陆”的目标远未实现，宏观调控有可能出现反复———升息压力并未显著降低

　　中信证券 李志强

　　日前有媒体报道称，加息对美国经济产生了不利影响。这是否意味着中国加息的压力减轻呢？我们认为，从已有的宏观数据看，目前升息的压力并未显著降低，因此，升息预期 将继续困扰债市。但由于债券市场已经历经前期的大幅下跌，债券市场对可以预见的小幅度的升息已经有比较充分的消化。

　　一、“软着陆”的目标远未实现，宏观调控的复杂性和反复性决定了升息的必要性

　　随着二季度一些相关经济数据的公布，许多分析认为宏观经济中不健康的因素已经基本得到控制，距离软着陆的目标已经不远了，而下一步宏观调控的力度也将有所减弱。但仔细分析，其实要实现软着陆的目标，让宏观经济回到可持续发展的健康道路上来，任务还相当艰巨。二季度的GDP增长速度为9.6%，这与一季度的9.8%的速度相比确略有回落，但是，依然较2003的增长速度高出0.5个百分点。而且，自1990年以来我国GDP的平均增速为9.1%，如果剔除1992到1994年经济过热的数据，GDP的平均增速为只有8.4%。目前的GDP增长速度还需要进一步降低，才能回到可以持续增长的范畴。

　　宏观调控最明显的效果体现在固定资产投资速度的快速下降。但实际上，主要通过行政手段压缩的固定资产投资极易出现反弹。这一点可以从信贷数据看得非常明显：既然调控最紧迫的任务是控制固定资产投资过快增长，那么，按照调控的意图，中长期贷款增长速度应该以更快的速度下降，但实际上，中长期贷款增长速度依然偏快,1-5月份中长期贷款增长32.7%；尤其到了5月份，新增中长期贷款占全部新增贷款的75.09%,比3月份的该指标44.12%上升了31个百分点。贷款向中长期贷款倾斜,结果挤压了流动资金，使宏观调控在没有收到理想效果的情况下就因为企业正常生产所需流动资金紧张而不得不向缓和的方向调整。

　　通货膨胀的压力似乎有所缓和，但是到目前为止，消费物价指数已上升到了5%，接近短期贷款利率。尽管许多分析认为，未来几个月物价会呈现回落的态势。但是，如果按照现在的宏观调控力度，即不再出台新的调控措施，则物价缺乏明显回落的理由，即便在未来有数月小幅回落，随后还会重拾升势，到时通货膨胀的压力会较目前进一步上升。

　　所以综合来看，升息的压力并未明显减弱，投资者升息预期的减弱应该说很大程度上是由于没有充分估计到宏观调控的复杂性，反复性和长期性。

　　二、客观把握升息对债市负面影响的尺度

　　当市场中存在升息预期时，债券市场无疑面临做空的压力。但是不能简单地将升息预期和债券市场的下跌联系起来。

　　首先，前期债券市场的下跌已经使债券市场的收益率水平有了一定的上升幅度，目前小幅度升息的预期不至于对债券市场构成明显的压力。比较过去1年来中国、美国和香港债券市场的走势可以看出，我国债券市场在过去1年中的跌幅大大超过了另外两个市场，况且美国市场已经进入了升息周期，而我国还仅仅是因为升息预期的存在。从跌幅的比较上看，就我国市场的情况而言，小幅度升息的预期已经在相当程度上得到消化。所以最近国内债券市场走势平稳在情理之中。

　　下图选取了美国市场最近一次升息周期中债券市场的走势。从图中可以看出，在升息周期中，债券市场保持了大涨小落的上涨大趋势。而对升息这一负面因素的消化则主要体现在升息周期开始之前。尽管各国的市场情况各有不同，我国债券市场对升息的反映必然有自身的特点，但是投资者对升息的心理反映是有相通之处的。所以目前在债券投资中仍不应该忽视潜在风险的存在。