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杜昌勇:兴业基金管理公司投资总监兼兴业可转债混合型基金经理,12年证券从业经验,自2000年开始投资国内可转债市场,对可转债市场有长期深入的研究和丰富的投资实践经验。
2003年以来,中国可转债市场规模迅速扩大,在股市、债市相对低迷的情况下,可转债市场"独领风骚",整体收益率达到21.78%,获得了QFII、社保基金等众多机构投资者的青睐。今年以来,新发行的5只可转债平均中签率仅为0.68%,相比去年可转债平均16.3%的中签率,投
资者对可转债的参与热情可见一斑。弱市中可转债受到追捧,主要原因在于可转债价格波动的不对称性,使其具有"下跌风险有界,上涨收益巨大"的独特的风险收益特征。
可转债在发行时类似于一般的企业债,具有面值、期限、利率等一般债券的特征,按期支付利息,到期偿还本金,但与普通企业债不同的是可转债允许持有人在规定的时间内,按照约定的价格转换成发债公司一定数量的普通股股票。因此,可转债兼具债券和股票的双重特性,由此也决定了可转债的价格波动具有特殊性。
显然,可转债的价值是由债券价值和选择权价值两方面构成。
债券价值是指可转债每年支付的利息和期满时获得的本金按一定的贴现率折算的当前价值,其对可转债的价格起到较好的支撑作用。通常,可转债的价格是不会跌破其债券部分价值的,也就是说它具有"下跌风险有界"的特点。
选择权价值主要是指可转债转换为股票的转股权价值。转股权价值相当于一个看涨股票期权,可转债持有人可以通过支付少量成本(即转债价格中高于债券价值的那部分价格)获得转股权,享受未来股价上涨所带来的转股收益。理论上,在基础股票价格超过转股价后,可转债与基础股票价格同步上涨,从这个意义上说,可转债具有"上涨收益巨大"的特点。
如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,可转债价格主要体现的是可转债的债性；当股价远高于转股价格时,此时主要体现的是转债的股性,即转股权价值。但可转债价格表现出上涨与下跌的不对称性,即在基础股票价格上涨和下跌相同幅度时,可转换债券价格上升的幅度要大于下跌的幅度。以燕京转债为例,2003年4月14日至5月14日,燕京股价从期间高点10.03元下跌到8.08元,跌幅为19.4%,而同期燕京转债价格跌幅仅为2.7%；相对应的是,当燕京股价从2004年初的9.37元上涨至7月29日的11.72元,上涨幅度为25%,而燕京转债则从100.9元大幅上涨到116.44元,涨幅为15.4%,可转债的涨幅为股价涨幅的61.6%,表明可转债能够较为充分地分享基础股价上涨所带来的收益,但在基础股票下跌时,具有良好的抗跌性。尤其对于处于面值附近的可转债,这一不对称性更加明显。
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