破解资本市场危局,股权分置问题是绕不过去的坎。几年来,社会各界对解决股市中存在的股权分置问题的讨论不断深入,认识不断加深。这是一种可喜的进步。

    但是,有几个重要问题被有意或无意地忽略了,一直没有进行过深入的探讨。我个人认为,对这几个问题若不加以深入研究,将可能严重影响股权分置改革的成败。

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    1、股权分置改革的基本战略:渐进式还是激进式?阶段性进行式还是一次性完成式?

    股市的结构变化要反映所有制的结构和它的变化,在目前所有制结构下,能否容纳一个完全自由的股市是一个值得思考的问题。

    改革开放20多年来,经济结构发生了变化,市场经济程度越来越深,造就了民营经济的大发展,然而股市的结构没有随之变化,不流通的国有股仍占到三分之二。前几年,对股权分置的问题没有这么大的意见,或者说认为正面的影响大于负面的影响。这几年随着经济市场化的加深,这个问题就凸现出来了。

    如果把股市改造成完全的市场经济下的股市,完全全流通,这是否合理呢?这种诉求是否适应现在这个结构,这种诉求能否被接受?我以为不一定要以纯粹市场化的方式解决。这几年,大家在方案设计上基本上还是在使用激进的疗法,共识有一个,即利益的平衡,不能说哪方面是最重要的。在国有经济还占有很大比例的情况下,要一下打破这种格局,能不能做得到呢?

    如果在某种程度上有所改善的话,易为各方所接受。改革的启动应该是一个历史的过程,而不是一个共识的结果。在考虑到我国经济结构与所有制结构的大背景下,我个人建议应深入探讨渐进式和阶段性进行式的股权分置改革方案。

    2、股权分置改革中的股市发展战略:如何处理新股与老股之间的关系?

    股权分置改革中的难点问题之一是如何既推进股权分置改革,又不阻碍股市的快速发展,这里的关键问题是如何处理新股与老股的关系问题。而恰恰是这一关键问题,在股权分置问题的讨论中一直被各方所回避。

    我们可以设想:按照目前媒体讨论的试点方案,即便启动了股权分置改革进程又当如何?如果同时不设计制订对新股的改革方案,那么股市将永远处于解决不完的股权分置问题之中。

    如果我们采取"新股新办法,老股老办法",那么很可能由于新股定价形成对老股股价的冲击。对于这种冲击,我国股市与现有股市投资者是否有足够的承受能力?

    如果没有这样的承受能力,我们启动这样的改革进程是否过于冒进?

    如果具有这样的承受能力,我们将可以看到股价快速向全流通股价回归的过程。由此,股权分置改革的突破口应选为"新股新办法",而不是"老股试点"。另外,如果选择试点方案,我们同样也可以预期发生股价整体上向全流通股价回归的过程。

    如果对以上可能发生的严重冲击不设计任何预案,即不对可能导致的政策风险做任何周密的设计,这种改革的启动方式可能是相当冒失的。

    3、股权分置改革中的决策模式选择:集中决策还是分散决策?

    股权分置改革中的决策模式选择是决定股权分置改革成败的又一个关键问题。

    几年来,在开始股权分置改革的探索中,走过了一个在两个极端点之间的大幅摇摆。在最初的政策选择中,选择的是自上而下的集中决策模式。实践证明这条路难以走下去,最近讨论中多数意见倾向的是另一个端点,即完全自下而上的分散化的决策模式。

    这种完全分散化的决策模式能否在大概率水平上保证改革的成功呢?

    如果我们观察股市的股权结构,以及总结这几年来围绕股权分置改革的讨论,我们可以看到股权分置改革的难点从全局而言在于两点:一是国家控股的这部分国有股权的改革如何进行?二是新股的股权分置改革如何进行?

    这两个关键问题实际也是股权分置改革的主要风险点。

    对这两个难点问题,能否设想通过自下而上的分散化决策方式来寻求解决方案?

    我个人认为,这种分散化的决策模式难以解决这两个关键性的难点问题。最可能的方式还是通过自上而下的集中决策模式来解决这两个难点问题。其他的问题可以交由市场通过自下而上的分散化方式来解决。

    因此我主张,股权分置改革中的决策模式,应当采取自上而下的集中决策与自下而上的分散决策相结合的模式。政府有关部门、市场监管部门、市场中的各类中介机构及各类投资者,各自承担自己应对的决策风险,并获得对应的决策收益。