“以股抵债”存隐忧五方面待完善

　　陆满平

　　我国上市公司一股独大特色引发的大股东欠上市公司巨额债务的问题已严重制约了上市公司的资金运营和业绩成长。在诸多办法中，以股抵债不失为一项操作方便、推行成本低的可行的政策创新和业务创新，但是，我认为以股抵债至少应该在以下方面寻求进一步的完善。

　　一、以股抵债的法律政策依据上不能给人牵强附会之感，以股抵债不能简单地等同于上市公司定向回购并依法注销。

　　有关方面分析认为，以股抵债方式是有法律政策依据的，其依据是《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时除外，公司依照前款规定收购本公司股票后，必须在10日内注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记。”另外，2002年9月28日，中国证监会公布了《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”2003年8月，中国证监会、国资委联合签署了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，曾提出上市公司被关联方占用的资金，可以探索金融创新的方式进行清偿。

　　我认为以上法律政策规定尚不能直接用来支撑以股抵债构成直接回购注销的依据。一方面合法合规地主动回购股份并注销与以股抵债的被动情形完全是两回事；另一方面，以股抵债只是债务清偿的一种方式，虽与回购股份呈现相同的结果，但不是回购一样的性质和行为，因此在逻辑上并不必然导致要注销这部分股份。也应该可以不注销而转为其他主体承接，或者为上市公司战略投资者提供可购买股份来源，或者抵回的股份作为实施股票期权所用，或者用于实施管理层收购（MBO）及管理层与员工联合收购（MEBO）等，而这事实上会导致由于以股抵债而引起的非流通股必须流通的问题以及市场化竞争定价问题。为了回避这一问题，把以股抵债简单地等同于上市公司定向回购股份并所谓依法注销，给人有牵强附会之感。

　　二、以股抵债方案中大股东股权的回购价格是方案能否达成、并满足各方利益的关键问题。

　　这和以资抵债方案中资产的定价方式同样重要。如果价格过高，就有为大股东套现的嫌疑；如果过低，大股东自然也不会愿意，致使以股抵债在大股东单位的决策无法通过。从历史经验来看，回购价格是关系各方利益的核心。

　　以股抵债是按每股净资产值定价？还是按流通股市价定价？按照每股净资产值确定以股抵债的价格本身缺乏科学性。对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。而从国外的实际操作来看，对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企业现金流。而中国仅仅用每股净资产这一个指标显然不够科学。最好的方法是：“以股抵债的出让方和受让方都可以聘请财务顾问，然后谈判，这样得到的价格才可能是公平合理的。”

　　关于以股抵债的价格，证监会与国资委有关负责人在2004年7月28日的答记者问中给出的安排是：参考经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告等四个报告，合理确定价格，最终报股东大会审议批准。在这一安排中，中介机构被赋予重要使命，同时也面临着一次重大的诚信考验。而我们的中介机构能否经受得住这种考验却难以肯定，因为“拿人手短、吃人嘴短”，“拿人钱财，替人消灾”，谁出钱，当然中介机构的“屁股”就歪向谁，更何况我国对注册资产评估师的约束和追偿处罚远不如注册会计师和注册律师。

　　由于在国有企业改制上市过程中，国有资产已出现了大幅增值。因此，大股东即便按每股净资产值来抵偿所欠的上市公司债务，也已经有了很大的获利空间，更不要说以流通股市价来抵偿了。所以，如何合理确定定向回购股份的价格，这既是较好地解决上市公司负债问题的必要条件之一，也是定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素之一。由于大股东所持有的上市公司非流通国有股股份已经大幅增值，因此，也要密切注意防止大股东利用这一定向回购的机制进行套现。以股抵债有可能构成大股东恶意“提款”的新手段。

　　在承认“股转债”积极作用的同时，我们也不得不承认，“股抵债”也有可能给市场中的流通股东带来一定的不利影响。以股抵债有可能变相减持非流通股。大股东拿走的是“真金白银”，抵回来的是高估后的非流通股份，仍有拿“米”还“糠”之嫌。无论是先前由于募集资金被占用而形成的“债权”，还是随后的增发融资，其实际源头都是流通股东，也就是说流通股股东是最终的买单人。这是某种所谓“金融创新”下的隐性“国有股减持”。依据对大股东实际每股投入成本的判断，最大的赢家无疑仍是“大股东”。

　　三、以股抵债能否成为市场利好，尚待完善和观察。

　　要防止市场借以股抵债助长相关上市公司炒作自己的股票。如果由以股抵债进而允许上市公司进行流通股回购，那么一些现金流量较为充沛或者可以获得融资的上市公司，就可以在股市低迷时，通过流通股回购的方式来改变流通股供求关系，进而维护其公司股价。但是，这种公司自己一手进行的高抛低吸，必然会对整个二级市场产生巨大的影响，很可能会给信息不对称的小股东带来更多的伤害。2004年7月28日电广传媒“以股抵债”方案亮相，同时公布2004年半年报。其股价已经提前作出了放量上涨。电广传媒“以股抵债”方案的直接负面影响：每股净资产略有下降，资产负债率攀升到55.18％；未来本来可能获得现金流消失，影响其成长性。

　　四、应进一步明示和完善以股抵债的流通股股东表决机制。

　　中国证监会、国务院国资委在答记者问时表示：股东大会在表决以股抵债方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。上市公司独立董事将向社会公众股东公开征集投票权。对于56号文发布后违规形成“侵占”问题，监管部门将依法追究直接责任人的违规责任，公司和其股东可以通过司法程序提起民事赔偿之诉。这仅仅是类似类别股东表决，而未能明确。“以股抵债”属于重大事项和关联交易，在表决“以股抵债”事项时，控股股东必须回避表决，但是在目前中小股东并不积极参加股东大会的情况下，如何进行大会表决成为另一个焦点。由于以股抵债定价等相关重大事项必须首先经过股东大会表决，因此，如何确保广大流通股东真实、便利地表达自己的意愿就至关重要。基于此，在对以股抵债方案进行股东大会表决时，上市公司应该积极创造条件，适当进行制度创新，以便于流通股东积极参与表决。另外，妥善解决净资产值为负数的上市公司大股东的“以股抵债”问题。这是在实施“以股抵债”过程中所必须面对与解决的特殊问题。

　　五、以股抵债能不能从根本上杜绝关联欠款问题，能否标本兼治。

　　“以股抵债”只能作为上市公司清欠的第三道程序。清欠还是应该以收回现金为主要目的；在没有现金回笼的情况下，可用上市公司所需要的大股东的优质资产来抵债。在大股东一无现金、二无上市公司所需要的优质资产的前提下，第三步才能实施“以股抵债”。“以股抵债”仍然是解决股市的治标之策，治本之策是切断大股东与上市公司之间不正常的通道，最终解决股权分置的结构性问题。

　　（作者为第一证券首席经济学家，研究所所长）