上市公司大股东“以股抵债”面面观

　　日前，电广传媒发布公告称，公司董事会审议通过了《公司关于实施控股股东以股抵债报告书》。报告书显示，截至2004年6月30日，控股股东产业中心通过其下属或关联单位占用电广传媒资金共计500626095.75元(本金)；资金占用费按三年期银行存款利率计算，计38634215.05元。两项合计，最终确定以股抵债的债务总额为539260310.80元。电广传媒在与控股股东协商以股抵债价格时，以每股净资产作为定价的基准点，并综合参考了其他相关因素，最终协商确定的以股抵债价格为每股7.15元。根据这个价格，确定抵债股份数量为754210 22股。

　　乔海庆：以股抵债要满足三个条件

　　借钱容易还钱难，这种说法对于我国上市公司的大股东也同样适用，一方面欠款累累，一方面资金窘迫。如何既能偿还占用资金，保证小股东利益，又不把大股东逼得太绝?以股抵债、缩股流通就是一个好办法。众所周知，一股独大是造成目前上市公司资产质量低下的一个重要原因，而大股东以持股抵偿上市公司负债，相当于法院对于欠债者的强制执行，上市公司通过回购大股东手中的非流通股，不仅能够削弱大股东一股独大的基础，完善公司的治理结构，而且直接的好处在于上市公司资产质量将通过这种缩股的形式得到明显的提高，流通股在上市公司中所占比例将提高，有利于股本结构优化，中小投资者利益长期被损害的问题也能够得到一定程度的解决。

　　不过，要使以股抵债实现多方共赢的目的，必须创造三个方面的条件。目前监管部门对大股东随意提款的处罚，仅限于限期整改。一旦大股东恶意欠款，照占不误，似乎没有更良好的对策。事实上，大股东随意占有资金的现象仍然层出不穷。有人认为：以股抵债只是权宜之计，是治标不治本，但我认为只要实施股抵债的三个条件能够满足，以股抵债对于大股东随意占用上市公司资金既可治标，又可治本。

　　第一，必须有必要的法规相配套。大股东以股抵债的行为只发生在大股东与上市公司之间，因不涉及第三方，故只能通过协议的方式进行，这种定向回购是典型的关联交易，谁来决定回购价格是操作中的核心问题，除了监管部门提供强有力的政策支持和大股东回避外，应充分发挥流通股东的表决权，中介机构和独立董事也要发挥关键作用，以防止大股东借机实现一己之利。所以，对这种关联交易，监管部门必须有明确的配套法规指引，以避免新的不公平和侵占权益行为再度出现。

　　第二，定价须合理确定。如果定价过高，按二级市场现价回购，则有为大股东套现之嫌，大股东更愿意通过这种方式侵占中小股东权益，使大股东更多地恶意占用上市公司资金，形成恶性循环。如果定价过低，按面值回购，大股东又觉得吃亏太多，国有资产流失。所以，现在比较兼顾两方面的利益是按每股净资产来定价。其实，即使按每股净资产计，中小股东利益还是要受到侵害，因为每股净资产中靠高溢价发行所形成的资本公积金是中小股东的付出。

　　第三，必须在认识上有一个新的突破，以股抵债不仅是为了解决大股东占用上市公司资金、侵占上市公司和中小股东权益的问题，而且是逐步改变目前上市公司股权结构中一股独大不平衡性，完善上市公司法人治理结构的一项金融创新。不要以为以股抵债后，国有股控股比例大幅下降，甚至会消失，就是国有资产流失，这种只看表面不重视实质和效率的观点，在当前大力提倡国退民进的大环境下已经过时。通过以股抵债，使那些屡屡违规、违法的国有大股东退出，把那些真正想谋求上市公司不断发展的实力股东请进去，可以真正实现上市公司和中小股东利益最大化。从另外一个角度看，这样才会带来真正意义上的上市公司股权收购，使市场效率更加提高，资源配置更加合理，同时为二级市场的活跃提供新的题材。

　　大量的理论和实证研究成果表明：投资者权益保护的越好，证券市场越健全，投资者就越有信心，证券市场就越发达，抵抗金融风险能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。股抵债的确可以一箭双雕达到这样的目的。

　　张小玲 尹建海：以股抵债定价新思路

　　从财务会计的角度，以股抵债确实是上市公司与占用其资金而又缺乏现金清偿能力的控股股东之间进行债务重组的一种探索。但现实中，摸到门不一定就能进房，关键是有没有拿到钥匙。以股抵债能不能推广，关键是找到合理定价这把钥匙。

　　在电广传媒的以股抵债试点方案中，每股净资产是定价的重要依据，笔者认为不妥。首先，我国大部分上市公司目前股份并非全流动，尤其是控股股东的股份并不能上市流动，其股份大部分都是由股份制改造时原企业净资产评估价值折股而来，股份成本水分不少，而上市的流通股都是高溢价发行，每股净资产包括了这部分高溢价发行收入，如果以每股净资产作为以股抵债的定价基础，就会使得控股股东可以合法地把当年从流通股股东那里圈来的钱通过以股抵债变相装进自己的口袋，从而严重损害流通股股东的利益。其次，净资产等于资产减去负债，即企业所有者权益，其是以历史成本为计价基础的，也即财务报表上反映的净资产账面价值是历史价值，不是目前的现实价值，因此每股净资产并不能客观反映股份的现时价值。最后，由于控股股东对上市公司具体的会计处理方法有一定的自由选择空间，它会选择对自己有利的会计处理方法操纵每股净资产，提高以股抵债的价格，从而损害流通股股东的利益。

　　这里，笔者提出以股抵债的一种收益定价法，因为只有收益相等，债权和股权的价值才能相等。目前债权收益率可参照银行贷款利率，上市公司股权收益率可用每股收益指标表达，如果以历史数据为基础，以股抵债中，股份抵偿债务的价格为：控股股东占用上市公司资金期间上市公司每股年均收益/同期银行年贷款利率。例如：一个控股股东占用上市公司100元资金占用了3年，3年期银行年贷款利率为5.49%(即1元债权年收益0.0549元)，3年内上市公司每股年均收益0.05元，股份抵偿债务的价格为：0.05÷5.49%=0.91，即1股抵债价格为0.91元，也即1股只能抵0.91元债务，抵偿100元债务需要110股(100÷0.91=109.89)。

　　这种收益定价法，以同期银行贷款利率作为控股股东所占用上市公司资金债权收益率和以同期每股年均收益作为控股股东所控股份的收益率，从理论上讲是合理的，也是切合实际的。一方面，控股股东对上市公司资金的占用，是上市公司对控股股东的一项债权，债权收益率应以银行同期贷款利率为定价基准，反过来说，如果控股股东不占用上市公司资金而通过银行贷款解决企业资金周转，则其债务成本就是银行贷款利率，债务人的债务成本也就是债权人的债权收益率；另一方面，股票是一种收益凭证，股票投资收益来源于所投资企业盈利。

　　同时，笔者提出的收益定价法强调相同收益的债权和股权，价值相等。债务人对债权人的义务是按时支付利息，到期偿还本金，债务人只要可以偿还利息，便可以通过借新债来偿还旧债，那么这笔债务金额实际上便可以无限期地占用下去，所以我们也可以把债权未来现金流量现值看成一项每年收取利息的永续年金现值；股票投资无到期日，作为上市公司的控股股东，其股票投资未来现金流量现值就是未来每股收益的现值，而不是小股东们未来每股股利的现值，作为一个处在成熟期的上市公司，其未来每年的盈利平均来说应是稳定的，所以我们也可把控股股东股权未来的现金流量现值看作是每年收取固定股权收益的永续年金现值，未来每股收益用历史平均每股收益来预测也是合理的。因此只要债权和股权未来每年收益相同，则未来的现金流量现值相同，价值也就相同。

　　李凯：治标不治本的方法

　　以股抵债毕竟是一个利好，这表明上市公司与其大股东都已认识到需要解决这一问题了。但是，以电广传媒为代表推出的以股抵债方案，却不折不扣是一种治标不治本的解决方法。

　　大股东可以通过出卖股权，以所得价款归还所占用资金，这样做既不违法，又有利于上市公司的持续发展。那么，为什么大股东不卖股还债，而采用以股抵债呢?别的原因不讲，起码有一点是可以肯定的，那就是抵债比卖股的价钱要高。如果公司不能赢利，那么非流通股不能给其持股股东带来任何直接的经济利益，此时非流通股股东必然会考虑如何将手里的股权变现。转让必然要以相对低的价格进行，而且很难找到合适的买家，但是如果可以先占用上市公司的资金，再进行以股抵债，那么这些非流通股就真正卖上了一个好价钱。所以，以股抵债是大股东求之不得的事情。

　　以股抵债这一方案从表面看来具有一定的迷惑性，但我们应该考虑一下，我们有没有给中小股东同样一种以股抵债的机会。很显然，中小股东是没有机会去占用公司款项的，那么想以股抵债根本就是不可能的。什么叫公平?所谓公平，就是小股东没有机会去做的事，也不应当允许大股东去做。要求大股东还款是没有商量余地的。如果无力归还，可以对大股东启动破产程序，将大股东对于上市公司所享有的股权作为破产财产进行处置，然后将变卖的款项归还上市公司，这是依法解决这一问题的正当途径。对于中小股东而言，我们需要的是还款，而不是缩股。

　　现在的问题是大股东根本没有积极地考虑还款，以莲花集团为例，它的旗下有那么多公司，其中只有莲花味精一家是上市公司，它有能力把占用的10多亿资金还上，但关键是还款会损害它的利益，所以它不同意还款。如果我们对这种行为一直纵容，那只会助长大股东的这种不良作风。我们就是要让大股东还款，而且绝不能让大股东在还款过程中占到便宜，无论是以资产还是股权还债。要从根源上防止大股东占款，就要敢于严格依法追究它们的责任，直至申请其破产。当然，中小股东的利益在个案中可能会受到一定的损害，但对于整个证券市场而言，我们会赢得一个健康的投资环境。

　　(作者为莲花味精小股东，最近起诉莲花味精大股东，要求其向上市公司归还欠款)

　　王参合：为何不是拍股偿债

　　以股抵债创新方式的推出，确实体现了管理层解决问题的务实精神，也正如许多评论说的那样，对各方都是有利的，但仔细推敲一下，仿佛也有不足之外。为什么会是以股抵债，而不是拍股偿债呢?股票作为大股东的一种资产，用来抵偿所欠上市公司的款项，最为重要的就是价格的确认了。为什么电广传媒会成为以股抵债第一股，而不是其他的上市公司呢?笔者认为，这与电广传媒每股净资产高达7.12元有一定关系，因为从以股抵债中价格的确认来看，还是以每股净资产作为一项重要的参考依据，而且抵股价格略高于每股净资产。站在大股东的立场上来看，以每股7.15元注销一部分股权，并且又不影响其第一大股东的控股地位，却抵偿了本来要用现金偿还的5.39亿元债务。但从上市公司来看，流出去的5亿多真金白银不见了，换回的却是股本缩小。本来是大股东有了侵占过错，但结果却是大股东变现了非流通股。从市场反应来看，电广传媒复牌后并未受到投资者的过高追捧，可见投资者也并不十分认可这一创新。

　　如果以股抵债改为拍股偿债，上述问题都不存在。

　　拍股偿债，是将大股东债务人所持上市公司的股权公开拍卖，以拍卖所得现款用于偿还上市公司。首先，拍股偿债可以为上市公司带来实实在在的现金流，而且无需注销股本缩减规模，真正可以为公司后续发展提供契机；其次，拍卖价格是最为公允的市场价格，而不再以帐面净资产为依据，充分体现了市场化原则。

　　为什么不采用拍股偿债，而是折中的以股抵债呢?关键还是利益博弈问题。拍卖股权，存在有流拍的风险，并不是每家上市公司的股权都是有人要的，特别是被大股东挖空的上市公司更是如此。拍卖价格，也不可能与每股净资产有什么必然的联系，而纯粹变成了非流通股的市场价格。因此，拍股偿债虽然说是理所当然的偿债方式，但其操作风险远远大于以股抵债。对于市场来说，以股抵债并不能构成所谓的利好，构成利好的应是拍股偿债。

　　众议苑

　　金融顺：非关联股东没有其他选择

　　对电广传媒的其他非关联股东来说，他们只有两个选择：一个是股东大会通过议案，结清债权债务；另一个是股东大会否决议案，结果是大股东可能永远也不会还清所欠债款。这样，除了投票赞成以股抵债方案外，还能有什么更好的选择呢?没有了。至于以股抵债的价格7.15元是高是低，在股东大会上并没有讨价还价的第三种选择，大股东自己已经定好了，其余的股东们只能被动地投票同意或不同意，如果不同意，那可以，但这钱恐怕永远也不能还了。

　　顾子明：非市场化定价存在软肋

　　电广传媒以股抵债方案最容易引起争议的就是抵债股份的定价问题。特别是以股抵债的定价是一种非市场化的方式，这也成了该方案的一根软肋。从国家现有的规定来看，抵债股份定价的底线为每股净资产。而在如今上市公司净资产值形成过程中的诸要素里面，流通股股东在融资与再融资时对其作出了巨大而实质性的贡献，大股东以这一价值进行以股抵债，显然在无形之中获得了流通股股东的转移利益。这使得以净资产值作为抵债股权的定价参照系存在非常大的不合理性和可操纵性。

　　徐效鸿：推行以股抵债宜谨慎

　　以股抵债方案的推而广之，有可能会形成大股东主动的恶意占资行为，极端的情况就是大股东想从上市公司抽身而退，其拥有的国有股、法人股又不能自由交易，变相地兑现不流通股权的方式就是不计后果地大量占用上市公司资金。而且按目前非流通股权的转让价格看，处于上市公司净资产附近甚至更低，如恶意占用，可大大超过大股东所拥有的上市公司那部分净资产，这对大股东而言，用区区不流通的股权，换回远大于转让所得的现金，何乐而不为呢?

　　回音壁

　　编者的话：本报《评论》版出刊虽然时间不长，但已收到大量的读者来电、来函，显示了大家对这个新生阵地的厚爱与支持。现选登读者的两封来信，我们希望广大读者能够不断地对我们的工作提出批评与意见，使我们把《评论》版越办越好。

　　姜义生：希望《评论》版越办越好

　　今天打开《上海证券报》，欣喜地看到贵报又增加了新的版面，《评论》版上每一期集中讨论一个为投资者所关心的热门话题，各种不同的意见使我们能够更深入地思考问题，从而可以更好地把握市场。尤其值得称道的是，这个版面上的作者各个层次都有，普通投资者也能登上这个大雅之堂，体现了编者所提倡的每一个投资者都能发出声音的编辑主张，对此，我们感到十分温暖。希望《评论》版能保持这一特色，越办越好。

　　林林：评论的选题可以更为广泛

　　贵报的《评论》版虽然刚刚诞生，但其虎虎有生气，显示了它强大的生命力。不过，我看了以后有一些不满足，初步的印象是觉得它过于集中地谈论资本市场的话题，也许是坚持了这样的思路，对有些好稿的处理似乎不很妥当，比如上期谈龚建平与杨小凯之死的文章，我们看了很受启发，但在版面安排上不是很突出，许多读者也许忽视了，这是很可惜的。上海证券报