为何定价7.15元--电广传媒抵债方案设计思路(二)

　　电广传媒“以股抵债”方案出台后，引起市场的广泛关注，其中，如何定价是个十分关键的问题，目前市场上对这个问题讨论也很多。为此，招商证券投资银行总部债券部负责人罗少波先生向本报披露定价决策过程。

　　定价原则尊重历史、面对现实

　　本着尊重历史、面对现实、用发展的眼光来解决历史遗留问题的精神，我们在对电广传媒股东权益进行估值时采用了如下原则：

　　（1）充分体现保护社会公众投资者及利益相关者利益的原则；

　　（2）尊重历史，充分反映国有股权的实际价值；

　　（3）充分考虑电广传媒在行业中的地位，所占市场份额、发展前景以及“以股抵债”对上市公司的影响。

　　关于定价方法及结果的思考

　　1、选用合理的估值方法。

　　在对电广传媒的股权进行估值时，我们采用的是未来收益现值法与期权定价法互相印证的估值方法。用该方法获得的以股抵债的股份价格区间为7.13-7.43元。

　　收益现值法是国内外广泛采用的对企业整体进行估值的方法，它是用资本加权平均成本贴现整个企业的现金流，从而得出企业整体资产评估价值的一种评估方法。

　　电广传媒目前经营业绩不佳的原因之一是大股东大量占用上市公司资金，一旦该问题得以解决，则企业将会轻装前进、稳步成长。此外，广播影视行业属于拥有特殊资源的行业，具有明显的意识形态属性。而且，上市公司在未来也有可能通过并购来做大网络业务。因此，我们需要用创新的思维来寻找更加合理的估值方法。

　　公司的股权可被视为是以公司资产的总价值为标的的看涨期权，执行该期权就意味着按债务的面值对公司进行清算，因而可以进一步把公司股权看成以债务当前的帐面价值为预购价格的看涨期权。因此我们可采用国际通用的欧式期权评估模型──布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型来对公司的净资产进行理论估值，进而给出对大股东“以股抵债”的估值参考。因此，基于电广传媒自身的素质和发展潜力，我们认为，期权定价法更加适用于对电广传媒权益股本进行估值。这种方法可以在一定程度上弥补收益现值法的不足。

　　2、每股净资产是股权定价时不可回避的一个因素。

　　国有股权的定价有其自身特定的机理。到目前为止，市场上上市公司国有股权转让价格一般都是在净资产的基础上，上浮一定的比率。因此，以公司净资产作为定价的基础有其合理性，这在境内外都是一致的。

　　3、定价与公司每股净资产值的形成无关。

　　当前股份价格的确定过程与方法都表明，本次价格的确定与电广传媒每股净资产值的形成无关。原因有两点：一是该公司目前每股净资产值的形成是合法的；二是这些净资产的形成都是自愿的。基于以上原因，在目前现实的法律框架下，我们无法对历史做出调整，这与解决国有股权分置问题的思路和背景有很大的不同，我们无法退回到原地。

　　4、充分借助专业评估机构的力量。

　　股份的定价是由具有资质的评估机构完成的，经过其运用合理方法进行的测算，最终得出电广传媒每股股份的价值是7.15元，这与招商证券确定的股份估值区间7.13-7.43元是吻合的。

　　5、用溢价表决机制保证定价的合理性。

　　正是因为考虑到本次以股抵债的股份价格高于每股净资产，因此我们设计了一个溢价表决机制，即该价格最终形成还需要得到参加股东大会的非关联股东的三分之二以上同意。(本报记者整理)