MBO最后一公里处 海尔赴港上市延期遭质疑

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　　海尔变形记：漫长曲线MBO全解析

　　海尔集团海外借壳又费周章。本来是两条腿配合走出一步，现在两条腿获得的指令并不统一。

　　7月28日，香港上市公司海尔中建集团有限公司(海尔中建，1169，HK)发布公告，称海尔中建将延期认购海尔集团所持有的从事手机生产和销售的飞马青岛公司35.5%的股权，其相关认股权行使日期将延长至2005年12月31日。

　　按照先前海尔集团和海尔中建的约定，这项认股权应该在2004年7月31日前行使完成。

　　这是今年4月6日海尔中建发布海尔集团即将注资并获得控股权的公告之后，第二次宣布推迟与海尔集团借壳海尔中建有关的计划。上次推迟公告发布在6月末，公告称海尔注资计划将推迟至8月31日。

　　在4月初发布的海尔集团即将注资海尔中建的公告中，行使对飞马青岛认股权和海尔集团注资，是整个借壳方案中的两个分解动作，一直被捆绑在一起。一方面，海尔集团向海尔中建注入洗衣机资产，同时，海尔中建还将行使对青岛飞马通讯公司(海尔中建大股东中建电讯与海尔集团在2000年成立的合营企业)剩余的35.5%认购权。

　　在这次海尔中建推迟行使认股权的公告中，并没有出现有关海尔注资的字眼。海尔中建一位公关发言人告诉《财经时报》，这次推迟行动，仅针对海尔中建行使认股权一事，跟海尔集团注资计划无关。

　　香港中文大学郎咸平教授接受《财经时报》采访时认为，其实行使认股权、注资延期等等技术细节，都不是海尔集团借壳的关键之处。

　　目前，海尔集团正在等待国资局对整个借壳计划的批准。这才是海尔集团成功MBO的最后一公里。

　　为何一推再推

　　飞马青岛即飞马通讯(青岛)有限公司，是海尔集团和海尔中建控股股东中建电讯(0138，HK)于2000年共同组建的合资公司，主要业务为手机的生产和销售。双方约定，海尔中建拥有对海尔集团手中持有的飞马青岛认购权，认购的代价是向海尔集团支付海尔中建股份，使海尔集团达到57.26%的控股比例。

　　此前，经过几次股权转让和认购，海尔中建已经获得飞马青岛64.5%的股权，另外的35.5%还掌握在海尔集团体系内的海尔投资发展有限公司(海尔投资)手中。这笔认股权，一直与海尔集团是否能成功入主，海外借壳上市密切相关。(详见本报4月12日《海尔集团海外借壳始末》)

　　推迟认股权行使时限令人猜想，这意味着海尔集团入主海尔中建的计划有变化，还是遭遇了麻烦？

　　对于此次为何推迟行使认股权期限，海尔中建公关发言人给《财经时报》的回答是，香港联交所需要更多时间处理相关文件，以及与上市公司诸方面进行沟通。

　　由于联交所在2004年初修改了主板和创业板上市规则，从4月1日起，凡在港借壳上市的公司将被视为新上市，需要经过新上市的审理程序。4月6日的公告也表明，海尔中建必须向联交所申请一项新上市的许可，才能最终实现海尔集团的借壳。

　　香港联交所对新上市公司的财务状况提出了明确要求。一般认为，海尔中建现有壳中的盈利能力并不强，海尔集团即将注入海尔中建的白电资产，是在A股上市公司青岛海尔(资讯 行情 论坛)(600690)之外的资产，而海尔集团最优质的白电资产多数归于A股上市公司中，因此，新注入资产的业绩状况和盈利前景值得怀疑。这可能是海尔集团面对香港联交所新上市审查时所要面对的问题。

　　香港投资界人士并不同意这种观点，京华山一执行董事温天络接受《财经时报》采访时表示，海尔集团的注资借壳有其政府背景，因此并不完全遵循常规。时间表的推迟，可能更多出于商业考虑，而非业绩因素以及法规方面的考虑。

　　这个商业的考虑是什么？郎咸平教授认为，就是完成借壳和实现MBO，至于现在给出的行使认股权的时间表并不重要。

　　海尔已经“变脸”？《财经时报》获悉，8月中旬，青岛国资局将对海尔集团借壳海尔中建的整个方案做出批复，这才是海尔集团所等待的关键时刻。

　　有消息表明，得到青岛国资局的首肯，是海尔集团借壳方案的最后一个门槛。

　　这个消息解释了海尔中建这则认股权延迟公告留下的疑问，即海尔集团对海尔中建的注资，也许在8月下旬就可以进行了。海尔集团并没有也不会放弃借壳海尔中建的打算。

　　《财经时报》注意到，在海尔中建4月6日的公告中，海尔集团体系内一家名为海尔投资的企业，海尔集团目前在海尔中建持有的29.94%股权，是来自海尔集团在香港的全资子公司富东直接持有的19.67%和海尔投资直接持有的10.27%。而一旦注资完成，海尔集团成功借壳，海尔投资直接和间接的持股将达到35.84%，是最大的持股者。

　　海尔投资正是海尔集团海外资本运作的主要平台。而这间公司98.6%的股份由青岛海尔集体资产内部持股会(持股会)持有。郎咸平将持股会称为“软体”。

　　他指出，海尔投资实际上是在替持股会绕过政策障碍，实现资产运作的一个“硬壳”。至今，海尔投资已经实际控制了海尔集团650亿元资产，而在幕后，这笔资产的实际控制人是持股会内部的海尔高管以及员工。

　　中国的《公司法》中并没有关于职工持股会的条款。后来的有关职工持股会运作的限制是中国证监会拟定的。而从《公司法》的意义上，无论怎么利用持股会来运作，都是不违法的。事实上，海尔投资在几年中，逐步掌握海尔集团大量资产，也是一步步得到青岛国资局的批准，合理合法进行的。

　　海尔集团现在内部的利益分配状况相对清晰。郎咸平告诉《财经时报》，在产业链上游，是海尔投资控制的零部件体系；中游，是以青岛海尔为核心的生产体系；下游，是海尔集团公司控制的工贸公司。

　　实际上，海尔投资的出现和壮大，已经在和海尔集团原有产权不清的状况分庭抗礼。而借壳之后，如果海尔集团真的如猜测那样，逐渐将其余资产陆续装入海尔中建，从现在的持股结构看，海尔投资实际上是持股会，将成为海尔集团真正的主人。

　　郎咸平四问海尔管理层

　　1.由于中国的《公司法》不健全，很难对海尔职工持股会做出适当监管。希望海尔向股民详细披露每个高管人员在职工持股会的持股比例。

　　2.当初成立海尔投资的时候，到底通过何种过程让海尔投资拥有海尔商标专利权？到底通过何种过程，将零部件的供应权转到海尔投资的手中的？如果是海尔集团董事会正式通过这些资产的转让，那就是明显的内部人员利益输送，除非海尔集团能证明董事会成员从未在海尔职工持股会拥有股权。

　　3.中国国有企业体制问题，使企业老总没有办法透过某种激励机制得到适当补偿，但并不代表有国有企业职工，包括高管人员成立的职工持股会就可无节制地控制公司的资产。即以海尔2003年806亿元的全球销售收入而言，海尔职工持股会控制的有形无形资产高达650亿元以上，这在全世界也是前所未见。

　　4.我们太强调国企对高管人员的激励机制不足，但对他们应对国家和股民的信托责任却强调不够。国有企业老总在产权还未转换时，就可以合法地做不好；产权转换后，就会立刻将企业做好，而且还可打着“产权改革”的口号，掩盖国企老总缺乏对国家和股民的信托责任。

　　作者：王旗