到目前为止,还没有任何迹象显示,央行会在短期内调升人民币利率水平,尤其是现在国家宏观调控已取得明显成效,这一信号似乎就变得越来越弱了。然而,市场还是会不断地问这样的问题:"低利率政策会维持多久?"

    要回答这个问题是比较难的,不过我们可以分析一下人民币低利率政策会产生怎样的结果,从而为投资者自己作出判断提供一些思路。

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    自1996年至2002年,人民币利率经历了8次下调,一路下降至目前的1年期存款利率为1.98%的水平。从最近一次降息的经济背景看,2002年CPI和PPI等物价指数持续走低,2001年11月广义货币

    M2同比增长13.2%,货币供应增速偏低,由此产生了通货紧缩的巨大压力。当时,美联储已连续10次降息,世界经济形势非常不利于中国外贸进出口的增长。为了减缓通货紧缩压力,并进一步刺激国内外需求,中国采取了第8次降息的货币政策措施。的确,通过与积极(扩张性)的财政政策相配合,人民币低利率政策对拉动中国经济增长并使中国经济走出低谷起到了积极的作用。

    但是,到2003年末,中国物价总体水平结束了下降趋势,CPI和PPI分别上涨了1.2%和2.3%,固定资产投资价格也上涨了2.2%。这些统计告诉我们,中国已经告别了通货紧缩阶段,中国经济也呈现出快速增长的态势,2003年GDP增长9.1%。从2004年开始,中国经济开始渐渐地进入了一个温和的通货膨胀阶段。今年1至6月份CPI同比增长快速攀升,就足以说明这一点。1月份CPI同比增长3.2%,2月份为2.1%,3月份为3.0%,4月份为3.8%,5月份为4.4%,6月份为5.0%。如果再结合今年月度PPI数据,我们就会发现,引起今年以来中国物价上涨的主要原因,是生产资料中一些主要产品短缺引起的价格上涨。生产资料产品价格上涨的动力源(资讯 行情 论坛)自于部分行业的投资过热,这可以从我国固定资产投资规模增长过快的统计数据中找到佐证。而直接或间接地支撑固定资产投资规模增长过快的基础性因素,则是贷款增速过快。

    从中我们可以看到,在这一次过热中,"货币因素"起到了关键的作用。按照标准经济学理论,低利率政策意味着打开了"货币的龙头",货币信贷增速加快刺激了社会总投资,再通过投资乘数效应,引起GDP的较快增长,同时也加大了通货膨胀压力。不难发现,低利率政策是引起货币供应量快速扩张的一个重要原因。数据显示,2001年11月广义货币

    M2同比增长13.2%,2002年末 M2同比增长16.8%,2003年末

    M2同比增长19.6%。与此同时,快速扩张的货币信贷增速,对投资快速增长也起到了推动作用。2002年末中国固定资产投资规模比2001年增长了16.1%,2003年末比2002年又增加了26.7%。货币因素通过刺激投资,对这一轮中国经济的局部过热产生了深刻的影响,这就是低利率政策所形成的结果之一。

    那么,货币因素对物价上涨又有什么影响呢?现在,有不少人否认这一点,他们过分强调了石油和食品价格上涨等因素对PPI和CPI上涨的影响。但是,只要对近年来房地产价格持续快速上涨的原因进行分析,就会发现货币因素对价格上涨的影响也是非常突出的。假定房地产投资者以1年期银行贷款利率5.31%借入资金100万元,房地产价格年上涨率为18%,这意味着房地产投资者每年可获得大约20万元的投资收益。随着这样的投资者队伍不断扩大,房地产需求就会持续膨胀,导致房地产价格也会跟着持续快速地上涨。这是低利率政策对价格上涨影响的典型案例。其实,货币因素对CPI、PPI和固定资产投资价格上涨的突出影响也是这样的,只不过这种影响的路径更加曲折。货币因素透过对社会总需求的刺激与影响,最终传递到对物价总水平持续上涨的影响上。这是低利率政策所形成的另一个结果。

    也许,造成目前中国经济局部过热及物价总水平上涨还有其他一些原因,但有一点我们也应该看到,如果较长时期维持人民币低利率政策,就很难有效地遏止增长过快的投资需求,也削减不了货币因素对局部经济过热的消极影响,更难缓解物价上涨或通货膨胀的压力。而这一切最终会形成低利率政策所潜藏的巨大市场风险。今年以来,资本市场上类似资金链断裂、跳水等金融风险事件不断,就已经在给我们敲响警钟。

    事实上,如果在不同的宏观经济背景下来考察低利率政策,其结果是不一样的。当经济低迷不振时,低利率政策确实能起到刺激经济复苏的积极作用；而当经济快速增长时,尤其是当实际利率为负时,执行低利率政策就未必是一件适当的事情了。更何况,目前的负利率状况在短期内很难改变,因为CPI仍然可能在高位继续运行。为什么这样说呢?虽然5月和6月份粮食环比价格连续下降了0.5%和0.6%的,但降幅并不大,全年粮价仍会在高位运行。1至6月份粮食价格累计上涨26.7%,粮价大幅度上涨,拉动了肉禽及其制品、蛋类和水产品等主要食品价格的明显上升,上半年食品价格上涨9.5%,拉动CPI上涨约3.1个百分点,并成为拉动CPI上涨的主要因素。所以,在目前的经济环境下,继续执行低利率政策是否适当,以及若要执行又将执行多久等问题,已经变得越来越敏感。

    当然,我们仍然无法断言人民币低利率政策将执行多久,但从目前低利率政策所导致的诸多结果来看,人民币利率调升恐怕是一个必然的趋势。而一旦出现利率调升,就意味着中国经济将进入到一个加息周期。