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央行公开市场盯紧市场利率

http://finance.sina.com.cn 2004年07月30日 11:38 证券时报

    方向几度发生改变

    2004年以来,在“适度从紧”的货币政策基调下,央行公开市场基本上以回笼资金为主。从春节至3月末,针对外汇占款持续增长、现金回笼增加、商业银行流动性总体宽松的情况,央行通过加大发行央行票据力度,开展主动性操作,并相应延长央行票据发行期限,吸收市场过多的流动性,这一时期公开市场操作回笼基础货币4083亿元。

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    然而,5月份之后,公开市场方向似乎有所改变。5月中旬至6月底连续5周向市场投入资金,在7月份前半月又恢复到回笼资金的方式上,但到了7月底,操作方向又发生了变化。

    目标是维持利率稳定

    公开市场业务的操作观测目标可以从货币政策的中介目标推导出来。货币供应量是货币政策的中介目标,也是公开市场业务的中介目标。货币供应量等于基础货币乘以货币乘数,货币乘数仅由存款准备金率及企业的贷款冲动所决定,并不是公开市场业务调节的目标,因此,公开市场业务是通过调节基础货币量来调节货币供应量。

    对冲外汇占款是公开市场最重要的目标。外汇占款的投放,会影响到银行系统的资金头寸,资金头寸的宽松表现为金融机构超额准备金率的高低,再表现为银行间回购利率水平的高低。由于金融机构存在超额准备金,该指标有一定的滞后性,因此公开市场业务最直接的观测目标为银行间回购利率。当然,银行间回购利率有着自身的局限性,容易受市场预期的影响,有时候不一定会反映超额准备金的状况。

    如图所示,5月份以来,公开市场业务操作可以分成四个阶段:

    第一阶段(5月初-5月23日):在这个阶段,市场利率下降,显示资金面较为宽松,央行采取大力回笼资金的操作方法;

    第二阶段(5月底-6月20日):在这个阶段,市场利率上升,显示资金面较紧,央行采取向市场投放资金的操作方法;

    第三阶段(6月下旬-7月11日):该阶段类似于第一阶段,市场利率下降对应回笼资金;

    第四阶段(7月18日-7月底):该阶段类似于第二阶段,市场利率上升对应投放资金。

    为了分析公开市场操作与利率变化的因果关系,我们选择了5月23日、6月27日、7月18日三个市场利率的转折点进行分析。首先可以肯定的是,7月18日左右的这次利率上升,是由于三期债券集中交款日很近的因素引起的,包括国债403的续发行、中行次级债和4期凭证式国债发行。5月中下旬的利率升高估计与两个因素有关,一是在5月中旬公布了四月份宏观数据之后,由于4月的CPI、固定资产投资增速保持在较高的水平上,市场机构对央行加息的可能性预期增强,均保留较多的资金作为储备;二是从5月份之后,外汇占款增速明显回落,外汇占款的投放较前期有较大的减少,从而导致银行间的资金较为紧张。对于6月27日以后市场利率的下移,估计还是与市场对加息的预期有关:在得知5月份CPI环比负0.1%之后,央行近期加息的可能性大大减少,市场利率随即做出反应。

    总结以上利率与公开市场操作变化,以及三个利率转折点的分析结果,可以得出这么一个结论:央行的公开市场操作处于一种被动防御性操作的状态之中,市场资金面紧就投放资金,资金面松就回收资金。在近期大部分时间里,公开市场操作仅是作为一个熨平市场利率波动的工具,并不是市场利率变动的主导因素。

    资金面的平稳将是主基调

    下半年公开市场操作取决于几个因素:一是7、8月的CPI、固定资产投资增速情况,二是外汇占款的情况。

    由于4、5月份的宏观调控大多以行政手段干预为主,有一定的不可持续性。估计原来许多暂停开工的项目会在7、8月陆续恢复,因此在10月份之前,公开市场操作将以偏紧为主。但在10月份之后,由于季节性因素,央行将以转向市场投放资金为主。同时,由于美国升息之后,人民币升值压力有所缓解,外汇占款投放压力相应减小,公开市场回笼资金的力度也将小于上半年。总体说来, 下半年的公开市场操作将有可能呈现前紧后松的状况,资金供求大致会保持在目前的水平上。


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