方向几度发生改变

    2004年以来，在“适度从紧”的货币政策基调下，央行公开市场基本上以回笼资金为主。从春节至3月末，针对外汇占款持续增长、现金回笼增加、商业银行流动性总体宽松的情况，央行通过加大发行央行票据力度，开展主动性操作，并相应延长央行票据发行期限，吸收市场过多的流动性，这一时期公开市场操作回笼基础货币4083亿元。

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    然而，5月份之后，公开市场方向似乎有所改变。5月中旬至6月底连续5周向市场投入资金，在7月份前半月又恢复到回笼资金的方式上，但到了7月底，操作方向又发生了变化。

    目标是维持利率稳定

    公开市场业务的操作观测目标可以从货币政策的中介目标推导出来。货币供应量是货币政策的中介目标，也是公开市场业务的中介目标。货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，货币乘数仅由存款准备金率及企业的贷款冲动所决定，并不是公开市场业务调节的目标，因此，公开市场业务是通过调节基础货币量来调节货币供应量。

    对冲外汇占款是公开市场最重要的目标。外汇占款的投放，会影响到银行系统的资金头寸，资金头寸的宽松表现为金融机构超额准备金率的高低，再表现为银行间回购利率水平的高低。由于金融机构存在超额准备金，该指标有一定的滞后性，因此公开市场业务最直接的观测目标为银行间回购利率。当然，银行间回购利率有着自身的局限性，容易受市场预期的影响，有时候不一定会反映超额准备金的状况。

    如图所示，5月份以来，公开市场业务操作可以分成四个阶段：

    第一阶段（5月初－5月23日）：在这个阶段，市场利率下降，显示资金面较为宽松，央行采取大力回笼资金的操作方法；

    第二阶段（5月底－6月20日）：在这个阶段，市场利率上升，显示资金面较紧，央行采取向市场投放资金的操作方法；

    第三阶段（6月下旬－7月11日）：该阶段类似于第一阶段，市场利率下降对应回笼资金；

    第四阶段（7月18日－7月底）：该阶段类似于第二阶段，市场利率上升对应投放资金。

    为了分析公开市场操作与利率变化的因果关系，我们选择了5月23日、6月27日、7月18日三个市场利率的转折点进行分析。首先可以肯定的是，7月18日左右的这次利率上升，是由于三期债券集中交款日很近的因素引起的，包括国债403的续发行、中行次级债和4期凭证式国债发行。5月中下旬的利率升高估计与两个因素有关，一是在5月中旬公布了四月份宏观数据之后，由于4月的ＣＰＩ、固定资产投资增速保持在较高的水平上，市场机构对央行加息的可能性预期增强，均保留较多的资金作为储备；二是从5月份之后，外汇占款增速明显回落，外汇占款的投放较前期有较大的减少，从而导致银行间的资金较为紧张。对于6月27日以后市场利率的下移，估计还是与市场对加息的预期有关：在得知5月份ＣＰＩ环比负0.1％之后，央行近期加息的可能性大大减少，市场利率随即做出反应。

    总结以上利率与公开市场操作变化，以及三个利率转折点的分析结果，可以得出这么一个结论：央行的公开市场操作处于一种被动防御性操作的状态之中，市场资金面紧就投放资金，资金面松就回收资金。在近期大部分时间里，公开市场操作仅是作为一个熨平市场利率波动的工具，并不是市场利率变动的主导因素。

    资金面的平稳将是主基调

    下半年公开市场操作取决于几个因素：一是7、8月的ＣＰＩ、固定资产投资增速情况，二是外汇占款的情况。

    由于4、5月份的宏观调控大多以行政手段干预为主，有一定的不可持续性。估计原来许多暂停开工的项目会在7、8月陆续恢复，因此在10月份之前，公开市场操作将以偏紧为主。但在10月份之后，由于季节性因素，央行将以转向市场投放资金为主。同时，由于美国升息之后，人民币升值压力有所缓解，外汇占款投放压力相应减小，公开市场回笼资金的力度也将小于上半年。总体说来， 下半年的公开市场操作将有可能呈现前紧后松的状况，资金供求大致会保持在目前的水平上。