寻找减速经济下的投资机会

　　本报记者 冯飞

　　在宏观调控政策效应逐渐显现的下半年，如何寻找投资机会？

　　上市公司业绩将在调控后分化

　　尽管宏观调控效应尚未真正体现在上市公司业绩层面，但在大幅涨跌后市场已重新回到了起点。与此轮行情的出发点相比，仅有石化、机械、采掘、计算机、金融、有色金属、传播文化行业涨幅超越同期上证指数，而多数行业指数均远低于同期上证指数，甚至远低于起点。

　　从历史角度看，不同行业对宏观调控政策的滞后反应差异很大。1993年宏观调控政策对行业的影响显示：与固定资产投资密切相关的建筑业、房地产业由于结算收入滞后，1994年净利润增幅尚位居前列，但随后的1995-1996年大幅锐减；而金属非金属类公司（包括建材、钢铁、有色金属）业绩影响较大,1995年净利润下降幅度为42%,位居各行业净利润下降幅度首位；作为瓶颈产业的采掘业在1995-1996年期间表现优异,1995年、1996年净利润增幅分别为36%、67%；电力业受冲击程度较小,1995年净利润仅下降0.98%,1996年增加29.98%；石化业受影响相对滞后，业绩下降至1996年才显现出来；而交通运输仓储、信息技术、食品饮料、纺织服装行业则保持平稳增长。

　　上游行业：关注超越周期因素的存在

　　“在上游行业中，我们关注超周期因素的存在”，国泰君安研究员表示，对需求结构不同导致的供求缓解滞后的煤炭、铜、化肥及专用化学品，对生产周期滞后导致的盈利周期延长的电力设备、港口机械、造船以及石化行业继续看好，而钢铁行业的投资机会只存在于少数产品结构集中在高端板材类优质企业中。

　　投资品种的价值取决于盈利预期与市场对该行业的估值水平。研究表明，上游行业中的铜、石化、煤炭、造船行业盈利水平仍在继续走高，这表明其估值水平降低过程应较钢铁、水泥等行业延后。

　　减速经济下固定资产投资将大幅回落，GDP增速也将有所放缓，因此过于倚重固定资产投资增长的行业增长前景堪忧。国泰君安的研究报告认为，房地产、汽车行业作为拉动固定资产投资的源头，对固定资产投资增长率以及对GDP增长率的敏感程度最高；其次是钢铁、建材和化纤行业；而石油产品的即期消费性质和石化产品的高损耗性质表明其对固定资产投资的依赖程度较低；电力和煤炭需求量对固定资产投资的敏感性不是太高,低于消费领域的纺织、医药行业；但值得注意的是，其对GDP走势的敏感性正在逐年走高，这也意味着其风险性虽滞后但回落幅度应甚于1993年紧缩期。

　　另一方面，2004下半年由于美国逐步升息,美元走出低位将对大宗原材料价格起到平抑作用。

　　下游行业：经济增长模式转变孕育机会

　　“在下游行业中，我们强调经济增长模式转变孕育增长机会”，国泰君安研究员称，对因供求趋紧而改善盈利率的白色家电、对原料成本趋降且配额取消后市场扩张的纺织服装、对在产能扩张及产品结构提升中降低成本的电子元器件及化学原料药、对具备罕见定价权的高端酒精饮料、对价格战下分化严重的汽车行业部分优势企业、对具有垄断特征的交通运输业、对在产业集中过程中收益增长的商业零售行业，下半年仍将看好。

　　该报告显示，与道琼斯成分股类似行业相比，电力、酒精饮料、商贸、半导体、医药、食品零售、交通运输、汽车及配件的2004PE均相近或低于道琼斯成分股，虽然中国消费类A股尚未经过长周期验证其稳定持续增长能力，但他们认为这些行业的估值仍处于低估。